30年期“24特别国债01”在交易所上市交易首日就分别涨至两度盘中临停，尾盘恢复交易后价格又迅速回落，为何交易所特别国债行情会出现明显的异动？银行间市场和交易所市场债券定价是何关系，后续交易所-银行间利差怎么看？我们将在本篇报告中做出详细解答。

1、特别国债交易所上市首日异动，走出“过山车”行情

特别国债交易所上市首日先两度涨停，下午复盘后又快速下跌，行情大幅波动。2024 年 5 月 22 日，上交所公告称“24 特国 01”（019742.SH）涨超 13%盘中临停，10 时恢复交易后再度快速拉升，涨幅达 25%，盘中二次临停；深交所同样公告称“特国 2401”（102267.SZ）涨幅或超过 10%盘中临停，13：14 分恢复交易后再度快速拉升，涨幅达 23%，盘中二次临停。在上交所和深交所下午复盘后特别国债交易情绪明显回落，价格出现快速下跌，截至收盘深交所“特国 2401”收涨 19.7%，YTM 录得 1.7256%，成交额 415.4 万元；上交所“24 特国 01”收涨1.32%，YTM 录得 2.5070%，成交额 7586.08 万元。

交易所国债的快速上涨主要是特别国债的热度和投资非理性行为两个因素共同驱动。（1）当前居民可投资的高息且风险较低的资产相对有限，30 年期特别国债票面利率水平为 2.57%，且国债不存在信用风险，社会关注度和讨论热度均较高。（2）截至二次涨停时，上交所和深交所 24 特别国债 01 价格分别涨至 125元和 123 元，对应年化到期收益率分别为 1.53%和 1.60%。显然以 30 年的期限水平来看，这样的到期收益率水平并不高，大幅追涨国债的投资行为并不理性。个人投资者对于国债投资逻辑的认识有待提升，固定收益类资产在价格波动过程中也可能面临资本利得的损失。

2、交易所国债易波动，原因在市场深度不足

市场分割环境下，特别国债分别在三个市场交易，个人投资者可以参与交易所市场和银行柜台市场。国内债券市场分为银行间市场、交易所市场和银行柜台市场，三个市场分别托管交易，可以通过转托管机制实现不同市场间的转移交易。三个市场的参与投资者存在交叉，机构投资者主要在银行间市场参与债券交易，其中非银机构投资者也可以在交易所市场参与交易，银行类机构较少参与交易所债券交易。个人投资者可以通过证券公司的席位在交易所市场参与债券交易，也可以在银行柜台市场参与债券交易。所以，对于交易所债券市场而言，主要是非银机构投资者和个人投资者参与交易。

交易所市场：（1）参与主体：财政部规定个人投资者可在交易所市场买卖已上市的记账式国债，因此交易所市场中特别国债的交易主体既包括非银机构投资者也包括个人投资者。（2）托管机构：中证登。财政部《记账式国债招标发行规则》（财库〔2022〕004 号）指出“中国证券登记结算有限责任公司为交易所债券市场的记账式国债债权分托管机构”。此外，《规则》还明确国债招标结束后中标机构可自行选择中债登（银行间）或者中债登（交易所）进行国债托管，因此在特别国债上市前有部分中标的非银机构，可以选在交易所托管，直接在交易所市场参与交易，一定程度上可以解释行情异动过程中特别国债卖盘的来源。

柜台市场：（1）参与主体：均为个人投资者。本次特别国债是记账式国债，一直以来记账式国债都可以通过银行柜台就进行分销，此次财政部也特地指出个人投资者可按记账式国债流程购买本次超长期特别国债，即个人投资者可以在商业银行柜台市场开通账户参与特别国债分销。（2）托管机构：中债登。财政部《记账式国债招标发行规则》（财库〔2022〕004 号）指出中债登为商业银行柜台的记账式国债债权分托管机构。（3）认购情况：据 21 世纪财经报道，招商银行、浙商银行于 5 月 20 日对个人投资者开放首批 30 年期超长期特别国债购买渠道，分别限量发行 5 亿和 2000 万，均快速售罄。反映出当前居民对于特别国债的配置热情较高，一部分没有获得柜台配额的个人投资者可能会在交易所市场中买入特别国债。从个人投资者的角度来看，参与柜台市场需要区分储蓄国债和记账式国债，上述讨论均指记账式国债，储蓄国债也是在银行柜台市场发售，但对象仅限于个人投资者，并且个人投资者购买特别国债之后也不能流通转让。

银行间市场：1、参与主体：均为机构投资者。2、托管机构：中债登。财政部《记账式国债招标发行规则》（财库〔2022〕004 号）指出“中央国债登记结算有限责任公司为记账式国债债权总托管机构，同时为银行间债券市场（含商业银行柜台）的记账式国债债权分托管机构”。可见，交易所国债市场并非国内债券市场的主体，其市场深度和流动性也相对有限，更易出现少数报价驱动价格大幅波动的情况。而本次交易所特别国债的异动，或也主要是个人投资非理性行为的影响，在特别国债的热度之下，少量报价引起交易所特别国债价格的明显波动。

3、对机构投资者而言，转托管可选但缓不济急

与交易所市场的高波动不同，特别国债在银行间市场表现较为平稳。截至 5月 22 日下午 6 点，24 特别国债 01 经纪商报价最新成交收益率 2.5685%，略低于票面利率，全天成交量为 314 笔，全天成交价基本集中在 2.56-2.58%区间内窄幅波动。

当交易所-银行间债券价格偏离度较大时，理论上就可通过转托管实现套利，进而抹平价差。由于市场是分割的，同一只债券在银行间和交易所市场上的价格往往存在着一定差异，但从前三只 30 年期国债来看，银行间-上交所的跨市场利差一般在 5BP 之内（不考虑 30Y 国债流动性较差的深交所），转托管业务的存在使得银行间与交易所的利差空间保持稳定，实现市场的合理定价。

结合转托管机制来看，转托管过程仍存在一定时滞。由于银行间和交易所市场的托管结算体系不同，银行间托管机构中债登实行全额逐笔结算，而交易所市场托管机构中证登则实行净额结算，因此机构需先进行转托管后才能在新市场交易，并且承担转托管所带来的时间和手续费成本。（1）时间：根据《国债跨市场转托管业务管理办法》规定，国债转托管应最迟于 2 个工作日内完成，即：代理机构最迟于受理客户转托管申请的 T+1 个工作日 14:00 前，向转出方托管机构提出申请；转入、转出方托管机构最迟于 T+2 个工作日完成转托管；可流通国债最迟于转托管完成后的下一工作日恢复交易。（2）费用：转托管费用应不高于转出国债面值金额的 0.005%，单笔（单只）国债转托管费用不低于 10 元，不高于 1万元。

非银机构投资者应重视交易所市场的参与。在低利率环境之下，票息策略的有效性下降，久期策略的操作难度提升，机构或应更加重视跨市场套利、品种套利等小而确定性高的投资机会。相对而言，自营类账户操作更加灵活，以往也更多实施更加多元的投资策略。产品类账户可以更加重视交易所市场，利用机构可以同时参与多个市场的优势，把握更多价格异动中的投资机会。

就债券市场而言，交易所国债行情异动不会影响长期国债利率的定价状态，但也有助于供给冲击后的市场情绪的修复，后续对于货币宽松的预期和政府债券发行落地的权衡仍将是主要驱动因素，关注短端下行后的长端阶段性博弈机会。