中信证券研报指出，IGBT技术+新能源大规模并网推动柔性直流技术发展。直流电网可以平抑新能源波动，海风、海外柔直建设刚刚拉开序幕。对比不同线路的招标成本，换流阀是关键设备，IGBT是柔直换流阀价值量最高部分。伴随国内项目招标提速、海风及海外柔直项目建设逐步推进，建议围绕直流核心设备、其他核心装备及核心零部件三条主线进行布局。

▍柔性直流：IGBT技术+新能源大规模并网推动发展。

常规直流输电所采用的换流器以晶闸管为基础，成本高且消耗大量无功功率。柔性直流技术本质上是IGBT替代传统晶闸管，电压源换流器替换电流源换流器，可以改变电流输送方向，适用于受端交流电网较弱的情形。目前能源生产和消费的逆向分布催生直流输电需求，而受端电网收到多个常规直流线路馈入会引发安全问题，因此柔性直流线路建设或将提速。具体项目方面：根据各地方政府官网披露的相关项目进展，2024年蒙西-京津冀、甘肃-浙江项目有望开工，2025年藏东南项目有望开工，南疆-川渝在2030年前有望投运。

▍直流汇集是产业趋势，海风+出海需求旺盛。

柔性直流适合新能源打捆外送，而建设多直流站点构成直流电网，可以为风光储抽蓄一体化运作、功率互补输送打下基础。柔性直流方案适用于海风大规模、远距离输电，阳江三山岛海上风电柔直输电工程海域使用也已进入公示阶段；海上柔直投资远高于陆上柔直，价值量差距主要在海缆部分，根据《海上柔性直流送出系统造价水平分析》（库陶菲，关前锋，王琦），海上柔直送出系统单位容量投资是陆上柔直的1.5倍。柔性直流出海方兴未艾，建议关注巴西、德国、沙特等地的项目进展情况；近期国网下属中国电力技术装备有限公司招标沙特柔直项目，包括中南、中西柔直换流站项目。中西项目采购4套换流阀，送受端合计6GW容量；中南项目采购8套换流阀，送受端合计8GW容量，订单有望在2025年10月至2026年4月交货。

▍换流阀为核心器件，关注招标成本变化。

对比柔直及常规直流各设备价值量，在电压等级800kv，输送容量8GW的条件下，1）常规直流设备招标成本以宁夏-湖南线路为例，单站点变压器、换流阀、组合电器的成本分别为：17.79、6.08、3.32亿元。2）柔性直流中换流阀价值量高，根据国网电子商务平台披露的白鹤滩、乌东德等历史项目招标数据，单个柔直阀价值量3亿元左右，常规换流阀单个价值量在1.5亿元左右；我们估算8GW柔性直流站的变压器、换流阀、组合电器的成本分别约为16/20/2.6亿元。

▍新趋势下价值量明确，关注核心零部件边际变化。

南网科研院董事长吴宝英对藏东南-大湾区柔直线路接线方式进行了分析，不同接线方式柔直阀的数量均相等。柔直阀中IGBT是最核心的零部件，根据国家电网，IGBT在柔直阀中占比约为40%-50%；电容器占比约为25%-30%。根据未来特高压线路的开工节奏，我们对换流阀核心零部件的价值量进行了测算。2024年蒙西-京津冀线路采用混合柔直方案，甘肃-浙江工程采用纯柔直方案。我们假设2025年均是纯柔直线路，中性预测“十五五”期间新建15条直流线路，常规直流、纯柔性直流、混合柔性直流分别为5、6、4条。测算结果表明2024年常规阀、柔直阀、IGBT、直流电容、晶闸管价值量分别为30、52.5、21、13.1、5.4亿元。值得注意的是，特高压招标建设收入确认一般有18-24个月的周期，因此各公司业绩上会相应滞后。

▍风险因素：

特高压直流工程、海风柔直工程规划、建设节奏不及预期；能源大基地、远海风电项目建设不及预期；主站设备产业链竞争加剧；关键零部件及设备国产化进展不及预期；海外项目拓展不及预期。

▍投资策略：

伴随西部能源基地建设、远海风电资源开发及出海进程，国内特高压柔直项目建设空间进一步开启，有望长期利好直流工程设备产业链相关产品订单，因此我们建议围绕三条主线布局：

一、直流核心设备——换流阀、换流变作为直流工程核心站内设备，价值量占比高且设备盈利能力较好，行业内竞争格局稳固，结合柔性直流项目历史中标格局及目前海风柔直项目应用经验。

二、其他高端装备——特高压直流项目以及海风柔直项目的建设，对于其他高端电力装备也存在较为明显的带动作用，建议关注组合电器、电容器、电抗器等采购需求。

三、国产化替代及核心零部件方向——直流工程建设提速也有望加速关键环节的国产替代，并利好相应零部件环节。