中信证券研报指出，受到去年国债增发以及地方化债的影响，今年以来政府债融资节奏整体偏缓，进入5月，预计地方债供给将显著放量，净融资可能为6000亿元。国债方面，预计5月国债净融资额可能在7000-10000亿元左右，同时特别国债的发行有望正式落地。需求端消化政府债的超额供给不成问题，因此本轮资产荒大概率继续，其结束时点取决于经济复苏的程度和实体融资需求的恢复进展，仍需关注后续具有明确信号意义的货币政策是否收紧，以及金融数据是否能够持续超预期回升等。

影响债市的关键在于央行操作节奏，就央行4月3日、9日、18日、23日四次提示长期利率风险来看，30年国债利率均位于2.465%以下，目前或已至其合意点位，若特别国债落地时，降准、逆回购、MLF放量等政策可期。

以下为其核心观点：

回溯历史，当前债市第四轮“资产荒”正在我国资本市场内上演，与以往相比，本轮“资产荒”持续时间久、程度更深，机构行为也呈现出与以往不同的新特点。而5月下旬或将迎来超长期特别国债的供应落地，在监管推进下，专项债发行也将放量，债市供需变化是否会影响本轮“资产荒”的走向？又将对债市带来怎样的影响？

▍“资产荒”是经济周期的产物，往往出现在经济基本面下行的阶段。

通过追踪信用利差，可梳理出过去四轮“资产荒”的大致区间。我国资本市场共经历过四轮“资产荒”，具体时间大致为：1）2015年6月-2016年10月；2）2018年7月-2019年11月；3）2021年1月-2022年10月；4）2023年1月至今。

▍历次“资产荒”的“导火索”是什么？

2015年中开始的第一轮“资产荒”的驱动因素可能在于货币政策快速转松、权益市场大幅下跌以及银行委外资金大幅放量；2018年7月到2019年11月的第二轮“资产荒”则与在资管新规之下通道业务严重受阻，非标资产大幅缩减，同时在宽松的货币政策和严格的信用政策下机构集中配置高信用资产有关；2021年初开始的第三轮“资产荒”始于对地产企业的严格监管政策减少市场可投资产，叠加降准的宽松货币政策使资金淤积在机构之间。当前的第四轮“资产荒”则与城投债供给在化债压力下大幅缩减、实体经济需求不振信贷相对不足导致农商行大量增配债市、保险、理财规模快速修复、权益市场持续低迷有关。

▍根据历轮“资产荒”的成因不同，机构呈现出不同的配债行为。

2015-2016年的第一轮“资产荒”主因货币政策宽松导致的宽流动性，未出现结构化“资产荒”行情。2018年起的第二轮“资产荒”除受到宽松货币政策的影响外，还受到“资管新规”的重要影响，非标资产配置受限，机构资金向标债集中，推动信用利差收窄。2021年初开始的第三轮“资产荒”驱动来自房地产业的出清和疫情给经济活动带来的扰动，机构资金再向安全资产集中，机构择债同时体现在行业选择与地域选择上。而本轮“资产荒”呈现了与前相似但略有差异的发展态势，广谱利率下行，信用利差极致压缩，机构将投资目光放在超长债上。

▍“资产荒”往往结束于货币政策收紧，滞后于权益市场修复和经济基本面的持续好转。

回顾历轮“资产荒”终局，2015-2016年的"资产荒"结束于货币政策转向：在2016年8月开始，央行陆续重启了14天和28天逆回购操作，并提高了MLF和逆回购的利率，收回了机构间积压的资金，从而结束了"资产荒"行情。2018-2019年的"资产荒"结束于金融数据升温：到2019年末，中美贸易摩擦缓和，市场风险偏好回升，这一轮的"资产荒"行情逐步缓解。2021-2022年的"资产荒"结束于理财赎回潮：理财赎回潮导致利差快速上升，增加了市场上可供配置的资产，第三轮“资产荒”就此终结。本轮“资产荒”持续时间久、程度深，同时机构行为呈现出以往不同的新特点：资金分层现象依然存在，同时在信用资质上一路下沉至AA-评级资产，在期限上一路拉长到30年超长债，程度已超过历轮“资产荒”，严重程度不可同日而语。

▍5月政府债供给节奏明显加快，特别国债有望落地。

受到去年国债增发以及地方化债的影响，今年以来政府债融资节奏整体偏缓，进入5月，预计地方债供给将显著放量，净融资可能为6000亿元。国债方面，预计5月国债净融资额可能在7000-10000亿元左右，同时特别国债的发行有望正式落地。

▍各机构欠配趋势难改，消化增量供给并非难事。

1）农商行交易活跃度提升成为常态，对长久期资产的偏好增加亦将是大势所趋，大行对农商行信贷的争夺未见结束，农商行配置意愿短期内难以调整，4月末债市回调中，农商行配置意愿强烈显示2.5%以上的30年国债利率点位或是其合意点位。

2）就保险来看，资管新规后保险是少数可以刚兑的金融产品，且存款降息不断推进的背景下，其性价比更加凸显，保费收入稳步增长，合意资产稀缺，增配债市是大势所趋；

3）理财同样受益于存款降息和手工补息的禁令，4月规模大增2.3万亿以上，对短端利率和信用利差形成较强支撑，大幅提升长债和超长债的性价比；

4）截至5月6日，2024年债基规模稳步增长超4000亿，作为最活跃的交易盘，也将大量承接特别国债的供给增量。

▍综上来看，我们仍然认为债市“资产荒”行情将会延续，关键在于央行操作节奏。

需求端消化政府债的超额供给不成问题，因此本轮资产荒大概率继续，其结束时点取决于经济复苏的程度和实体融资需求的恢复进展，仍需关注后续具有明确信号意义的货币政策是否收紧，以及金融数据是否能够持续超预期回升等。影响债市的关键在于央行操作节奏，就央行4月3日、9日、18日、23日四次提示长期利率风险来看，30年国债利率均位于2.465%以下，目前或已至其合意点位，若特别国债落地时，降准、逆回购、MLF放量等政策可期。

▍风险因素：

货币政策大幅收紧；理财赎回潮卷土重来；机构止盈情绪发酵；宏观经济基本面数据超预期。