前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：全面防御策略：三条线索。建议开始“全面切换防御”：1、基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值；2、市场流动性或再次趋于收紧；3、“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。故我们维持对市场谨慎观点，建议三个方向：一是经济放缓末期叠加海外流动性充裕，配置黄金等有色品种；二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业；三是对于价格敏感度较低的高股息行业。

市场聚焦：1、如何构建政策底、市场底与盈利底，“三底”框架？2、“三底”框架如何与经济周期框架结合？3、“三底”框架下各风格如何演绎，又有哪些行业受益？4、继“政策底”之后，何时可见“市场底”，以及“盈利底”？5、当前风格与配置该如何应对？

“三底”框架及应用：7月中下旬或见“市场底”

自去年市场普遍探讨的“政策底、估值底、盈利底”三底推演并未兑现后，今年以来市场再无人提及。市场质疑主要分为以下几点：1、何为政策底，如何定义？2、政策底到估值底的周期是否稳定，有借鉴意义没有？3、既然盈利底往往滞后，其对于投资的意义何在？本期报告，我们拟把“大势研判”框架之“三底模型”简单梳理一遍：

“政策底”定义：能够解决市场调整核心矛盾的政策。往往伴随着降准、降息+“M2%-社融%”扩张，即宽货币。另外，其往往对应经济周期中的“放缓末期”，上涨行情或持续约1~2个月，期间中小盘成长主线，有色支线。

“市场底”（即估值底），滞后于“政策底”约3~6个月，且多数为6个月。市场底的本质是消除估值“陷阱”。从“政策底”到“市场底”的周期相对稳定，其常出现在经济“放缓末期”的尾声，往往从企业、居民“花钱意愿”回暖开始。上涨行情或持续3个月以上，期间中小盘成长主线，有色支线。

盈利底“双重确定”（Double confirm），强化市场上涨的可持续性。可以通过两个方面确认“盈利底”：一是经济周期进入“被动去库”的复苏期；二是价格筑底。一旦真实开启（2012年&2023年均被证伪），上涨行情或持续约12个月以上，经济处于“复苏”期间（而非过热）只要估值合理，中小盘成长+有色“双主线”，消费支线。

站在当下，随着今年2月“宽货币”落地，意味着“政策底”已现。考虑到目前：一是基本面进一步走弱，甚至逐步逼近三类风险暴露的阈值；二是市场流动性或再次趋于收紧，即M1下降+短融上升；三是“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。显然，内、外需不足的问题仍在持续发酵，导致产能需求、生产意愿及产出价格均趋于向下，难以满足企业、居民“花钱意愿”回升的“市场底”要求，更不可能触及经济“被动去库”，价格企稳回升的“盈利底”。考虑到“政策底”向“市场底”较为稳定的6个月传导周期，意味着最快约今年7月中下旬有望见到“市场底”。期间，我们将维持“全面防御”的观点。

风格及行业配置：全面配置“大盘价值”防御

我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。

风险提示

房地产放缓超预期、国内通胀数据不及预期、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。