财联社4月10日讯（记者 吴雨其）对于价值投资者而言，近几年的艰难肉眼可见。

两到三年的时间里，剧烈的风格变换及快速的行业轮动，让价值投资这一旨在“寻找那些被低估的宝藏”的方法论饱受市场质疑——业绩能做好吗？真的还能赚到钱吗？

不少先知先觉的投资者开始放弃价值投资，并疯狂拥抱赛道。喧嚣的另一面，在频频质疑声中，仍有不少优秀基金经理仍坚守初心，韩冬便是其中之一，加入和谐汇一后，韩冬依旧沿袭了价值成长投资风格。带着对当下价值投资方向的疑问，财联社记者对话了投资老将韩冬。

展望未来，韩冬提及五大投资线索，分别是AI对IT行业创新的驱动、新能源汽车产业的长期趋势、制造业的品牌化、小众消费品的大众化以及创新药的出海，“未来唯一有价值的是独到的见解。”

转变

“和谐汇一是我职业生涯的下半场。虽然是一家初创投资机构，但公司勇于逆向思考，长期投入，有着巨大的发展空间。转向私募机构，我的思路得到了全新的开拓和拓展。”在交流中谈及公到私的转变，韩冬颇为轻松。

当初韩冬从东证资管到加盟和谐汇一，引发了行业不小的震动。对韩冬而言，和谐汇一正能给他带来新的操作空间。

从投资视野上，韩冬表示从前在公募基金主要还是专注于A股市场的研究和投资，而如今，在和谐汇一所关注的范围不仅包括A股和港股通中的股票，还涵盖大量非港股通的港股标的，甚至是在美股上市的中国公司。这种研究视野的多元化和国际化为其带来了更广阔的投资机会。

投资范围方面，韩冬则提到目前主要聚焦的还是有定价能力的中国资产，或主要需求因素在中国的上市公司，“我们近年来看到中国很多行业的公司正在卷到海外去，并且具有相当的竞争力。某种意义上，我们也在尝试投资的出海。”

他提到，一方面，随着投资标的池的扩大，这一定有利于组合的更加精选，价值投资的底层逻辑跨市场也是有效的，甚至在长线资金壮大的海外市场更容易奏效。

另一方面，在这些外资为主的市场中，工作方式、能力圈和视角都有一定的差异化，比如更深入的产业链调研，更高效的内部研究等。这有助于在投资过程和投资观点上产生和主流外资的预期差。

从交易工具上，韩冬表示正在尝试更多的场外衍生品工具优化投资交易，“从前我们的股票的观点，落实到投资上，只有买入和卖出二元的决策。在公募期间只能通过左侧交易或仓位控制来平衡下行风险和上行风险，即使观点没错，实操中也不可避免做错或错过。”

“当下我们可以通过气囊产品来完美表达，覆盖更多的可能性。同样的，对于底部左侧、底部震荡的观点，用雪球来参与；对于顶部区域但不排除进一步泡沫化的标的，用正股置换看多期权来退出等等。”韩冬认为。

不过，在韩冬看来，公转私后相对收益到绝对收益也是重要的课题。他相信场外衍生品工具的应用会是私募控制回撤重要的解法之一，在特定时期为降低组合波动而支付费用是有意义的。

他感叹在转变后更是挑战，仍需不断思考和学习，“投资管理行业‘好发不好做，好做不好发’的魔咒，背后是人性，挑战的是负债端的预期管理和资产端的回撤控制。在当前投资人极低的风险偏好下，绝对收益目标的挑战很大。”

内核

韩冬作为价值成长投资的拥趸者，也在交流中谈到了对其的新思考。

什么叫价值投资？韩冬并没有直接作出解释，而是反问了“什么不叫价值投资”。在韩冬看来，不基于基本面来投资，纯用投机、在博弈过程中获取收益的，在归类上就不能分至价值投资。正如格雷厄姆向来嗤之以鼻的行为——仅根据预测未来市场的走高或走低而做出的财务决策。

如果将“价值投资”简单定义为“基于公司基本面的投资方式”，市场上大部分投资经理，都毫无疑问是价值投资者。然而，并非基金经理们的投资策略都是雷同的，也不意味着在投资标的中忽视成长，或者只看低估值。每个人对价值的定义都因价值观的差异而不同。韩冬补充。

谈到价值投资的核心，他认为仍在于便宜买好货。在好公司、好行业、好价格的不可能三角中，公司的质量是最持续和稳定的因素，也是衡量长期价值的核心。实证数据也表明，如果用ROE水平来代表公司的质量，长期来看公司质地对股价的解释力是最强的，股价的回报高度贴合ROE水平。高质量的资产长期会产生高质量的回报，也应对了历史上成功价值投资者们反复提及的核心——“内在价值”。

“当好公司有了好价格，在行业状况不佳的时候，通过投资于这些公司，当行业逐渐好转、公司业绩增长，估值提升时，即可从中获得超额收益。历史上，这种困境反转的投资方式往往能够实现戴维斯双击，使投资者赚取超额收益。虽然这种策略更多地侧重于挑选优质公司，但在市场上它也能够表现良好，不会落后于其他配置型投资策略。”韩冬道，“好公司，是投资的底线。”

对于好公司的理解，韩冬总结成两句话，其一是无形资产大于有形资产，其二是人大于资产。

自身投资框架而言，韩冬提到了投资第一性原理便是对价格的理解，“股价为何涨或跌，看似简单的问题，是我们从研究员到投资经理常问常新的课题。短期而言股价可能同时受到行业供需、政策导向、公司业绩、风险偏好等多个因素的影响；而从长期视角下，绝大多数股票的涨跌都会贴合其基本面的走势。如此看来，股价的模型很像数学中的傅里叶展开式，而价值就是价格的一阶傅里叶展开，也就是权重最大、周期最长的变量。”

未来

对于未来的投资方向，韩冬提到了五个方面，分别是AI、新能源汽车、制造业、小众消费品以及创新药。

AI方面，在韩冬眼中AI是对IT行业创新的驱动，长期看好AI在交互、内容革命以及智力资源可复制性等方面的应用，他总结，AGI短期是交互革命，中期是内容革命，远期是智能革命。这些将对商业模式产生深远的影响，也正等待真正杀手级别的应用出现。

在韩冬看来，“虽然在投资端，市场短期更多的还是在主题炒作氛围中；AI 时代的微信和苹果，很可能还在一级市场的孵化中。但我们相信科技的力量，也会持续关注，寻找真正受益的大级别机会。”

谈及新能源汽车，韩冬表示新能源汽车市场正在经历巨大的变革，消费者对于整车的购买竞争要素也发生了变化，新能源汽车成为了万亿规模的赛道，具有增长潜力。

这种变化带来的一方面是产业链的重构。封闭保守的汽车产业链多年来第一次遭到市场化力量的挑战，从终端到供应链，“新势力”都成为重要的玩家。另一方面是竞争要素的重塑。以动力架构的切换为基础，智能化越来越成为重要的竞争要素，汽车行业产品为王，游戏规则的变化可能蕴含着从产业链到终端的量级巨大的投资机会。

对于制造业，韩冬直言“本土制造业已形成具备全球竞争力的产业链集群，且具备相当的纵深。”制造业也由Made-In-China变为Made-By-China，股东回报随产业外流的风险并不大。当产业升级到一定阶段，本土制造业本身也在往更高附加值的方向发展，也Made-In-China 变为Design-In-China。

消费行业方面，韩冬的投资线索来源于小众消费品的大众化。他表示，随着收入水平的提高和国人的文化自信，个性化的消费需求层出不穷。消费者更愿意为独特的消费体验支付溢价，这有助于小众产品的大众化。

医药方面，韩冬看好创新药的出海。在他看来，医药行业在老龄化的大背景下具备需求侧的长期逻辑，而供给侧受到政策导向的影响明显，但创新一直是行业核心驱动力。当前时点，创新药行业同时符合政策鼓励、需求可持续、竞争格局可辨析等要素。

他表示，头部的创新药企正谋求切分海外市场的巨大蛋糕。国内医药企业的全球化，由仿制药时代的成本驱动，变为创新药时代的创新驱动。其竞争优势本质是以国内的工程师红利，在研发成本和经营效率上对海外对手形成明显超越。而建立全球化的研发和销售体系非一日之功，本土先发企业具有较长的领先期，有理由相信他们在良好的竞争格局下能够享受相当长时间的业绩增长。