财联社3月12日讯（记者 沈述红）伴随着降息预期和机构资产荒的持续，本轮债牛的能量，已然超乎大多数投资者的想象。2月底，十年国债收益率降至2.34%，十年国开债收益率降至2.45%，皆创近十年来新低。

持续超预期的债牛行情，让“债农”们原本平静且规律的工作节奏，被不断上扬的价格扰动。每天，市场被不确定性牵动，也创造着新的可能。

面对快速变化的市场环境，经历过数轮债市牛熊的代宇，看起来相对从容。2005年入行的她，见证了近19年债券市场的创新与突破，低谷与高潮并行，各种破题、解题的过程，被高度压缩为更强大的定力、更审慎的应对以及更精细的管理。

在代宇看来，债券投资收益的获得就是被各种不确定性所约束，需要组合管理者去判断各种维度风险的概率，通过衡量和管理风险，获取最大化收益。“通过宏观分析进而决定久期，获取收益率曲线带来的绝对收益，是债券投资收益的基本盘。此外，通过审慎的利差分析来获取收益率曲线形态带来的相对收益，也必不可少。”

经年累月的经验，让代宇练就了精准的宏观以及利差分析能力，并以精细的管理执行能力，在不同久期、不同属性、不同行业、不同等级乃至不同对手之间做好“债券搬运”，进而获取最大期望收益。Wind统计显示，截至3月5日，代宇自2011年开始管理的广发聚利，累计回报已超126%，2015年接手的广发双债添利至今回报也已近50%，展现出较好的业绩稳定性。

广发基金债券投资部副总经理代宇

“债农”型基金经理：理性审慎，操作精细

关于债券投资，从业人员通常都会将其比喻为农民种地，需要精耕细作日积月累。19年的从业年限与15年的投资经历，在代宇身上也逐步沉淀了“债农”基金经理的特质——理性审慎，勤勉务实。

每天早上八点多，代宇开始安排当天的头寸，然后盯盘、交易，安排次日交易。当天债券市场收市后，她会抽时间做复盘，按照对市场的判断去参与短融中票投标，期间往往要多次修改标位。短融中票截标后，六点后有可能还有公司债招投标。等到晚上，她再花时间研读研究报告以及了解海外市场动态。

投资收益来源的获取方式有很多种，但长期有效且最稳妥的一定是在自己能力圈以内的那种，而能力圈和风格的形成则与个人经理投资经历紧密相关。回顾代宇的投资之路，始于债券交易。

2005年，代宇以校招的方式进入广发基金，成为公司第一位银行间债券交易员。由于工作伊始面对的便是OTC市场，代宇的主观能动性得以充分发挥。随后，她又担任固定收益部研究员，随后又担任国际业务部研究员。几年下来，热爱研究、工作勤奋的她，在银行间债市交易、国内外宏观研究及策略研究方面都积累了丰富的经验。

2008年，代宇走上投资岗位，负责企业年金和专户组合的固定收益部分投资。彼时，股票市场波动剧烈，这给以绝对收益为导向、且投资条款约束较多的企业年金和专户产品管理带来了较大考验。当时，代宇的主要职责是为封闭的产品账户提供安全垫。

在此期间，她深切地体会到，应对市场变化和投前分析同等重要。“基金经理大多出身名校，大家的分析能力和勤奋度都总体相差不大。反而是面对市场较大变化时的反应，更能看出一个人对投资的理解，这种应变根植于性格和经验，个性化比较强。”

2011年，代宇开始担任公募基金经理，陆续接手管理纯债、一级债基、二级债基等不同类型的固收产品。不同于企业年金和专户，公募债基没有绝对收益的约束，但有相对收益约束。这意味着，在组合配置过程中，基金经理既要关注市场变化，也要留意组合持仓与同类产品的偏离情况，观察产品是负偏同业还是正偏同业，并力争在Beta收益的基础上取得Alpha。

“产品在获得Alpha的过程中需要衡量风险，与同业的风险收益要有偏离，但又不能过于偏离，同时要考虑客户的接受程度，以及市场波动时资金的申赎对投资的扰动。”代宇坦言，一旦宏观基本面不再支持债市，在信用利差比较低的情况下，机构可能都会选择减仓。此时，负债端的波动、资产端的操作，都可能对组合收益带来明显的影响。

产品的净值表现是基金经理投资管理的成绩单。数据显示，代宇管理的首只产品——广发聚利，自她2011年8月接手至今已管理近13年，截至3月1日的累计回报已超126%；而2015年5月27日起接手的广发双债添利，至今回报也已近50%。从相对排名看，广发聚利和广发双债添利过去一年回报分别在238只普通债券型基金（可投转债）中排名第4和第8，过去两年回报在216只同类基金中位列第15和第6（排名数据来源：银河证券）。

在约束条件下，寻找最优投资方案

基金经理的职业经历、性格特点、能力圈等，往往会对其组合管理策略及投资风格带来深远影响。一路走来，先后在债券交易及研究、宏观研究、专户投资、公募投资等不同岗位历练的代宇，持续在资产配置和精细化操作上锻造自己的长板——既精于有效的宏观判断和类属配置，又善于通过识别风险、衡量风险、管理风险，最终为组合获得较好的风险调整后收益。

在代宇看来，债券投资是基于自上而下对经济周期的把握，和自下而上对社会借贷行为的分析而进行的大类资产配置行为。债券价格是社会借贷行为的借和贷中间平衡的价格，基金经理需要判断和把握的，也是这个价格。

而组合管理，则是在现有条件的存量约束下，寻找最优投资解决方案，获得最大期望收益的工作。代宇进一步介绍，表征债券投资组合的要点，是杠杆后的票息和久期。其中，票息代表组合债券的绝对估值，久期代表对债券相对趋势的判断。

“所以，债券组合创造收益的过程，就是通过对债券市场绝对估值和相对趋势的判断，持有一揽子债券，选择性地暴露在一系列各种维度的风险中，以最小波动去获取最大期望收益的过程。”代宇介绍。

理论上，最优的方案是挑选票息最高的标的券，选择收益率曲线上最陡峭的点，按照最大概率去预期收益率曲线变动，最大化收益。但实际并不会这样简单，债券收益的获得会被各种不确定性所约束，例如，票息最高的标的券往往面临更高的信用风险和流动性风险，即便获取收益率曲线上最陡峭的点带来的骑乘收益，也可能会因曲线整体上行最终发生亏损。

“归根结底，需要组合管理者去判断各种维度风险的概率，从而衡量和管理风险，有策略地行动。”代宇总结道。

正因如此，债券投资衍生出的常用策略，包括票息策略、杠杆策略、骑乘策略、波段策略等。受过往曾管理类绝对收益账户的经历影响，代宇更为看重票息策略和骑乘策略，波段策略上更注重中长期的波段抉择，相对较少用短期的波段策略。

在实际的工作中，宏观分析有助于基金经理决定久期，确定收益率曲线能带来的绝对收益，而利差分析则帮助基金经理判断利差变化，进而在债券类属、行业、等级、期限等维度轮动，以期通过低买高卖的操作赚取精细化的动态收益。

在排除信用风险、市场中性的假设下，一只债券从发行就买入持有，往往不是最好的选择。从结果来看，长债组合更倾向于在长久期范围内的收益率曲线上选择比较陡峭的点，买入目标债券并持有，随着时间推移，目标债券久期自然缩短，待收益率下滑到偏中短期，拿到利差后再卖给中短债组合。中短债组合持有一段时间，拿到中间的骑乘后，可能会在市场合适、流动性不错、久期落到将近1年时，卖给超短债、货币基金，或银行理财的现金类组合产品。

“债券投资的过程，就是每一类投资组合都在条件约束限制下实现资源最优化的过程，赚的是与自身风险收益比相匹配的钱。组合管理者想要取得超额收益，往往需要在不同久期、不同属性、不同行业、不同等级乃至不同对手之间做好‘债券搬运’，这需要精准的利差分析和定价能力，以及强大的管理执行能力。 ”代宇表示。

前方路遥，且歌且行

过去几年间，债券市场延续慢牛行情，无风险利率逐年下行。尤其是2024年开年以来，受政府债短期供需不平衡、银行和保险等机构资金的配置需求旺盛，以及资金面上银行间市场流动性保持充裕等多重利好因素影响，利率债收益率一路下行，30年期国债连续多日创历史新高。

当下的债市，无疑正在新的坐标系下裂变，许多市场参与者都在重新加载对这一领域的认知。难题变着花样出现，来得猝不及防，基金经理们也在不断调整债券投资框架和投资逻辑。

就近期热度高涨的30年期国债交易来看，代宇一直留心观察市场的变化，并跟历史进行对比。过往多年，30年国债较少进入交易盘的视线。但她观察到，近来已有较多交易盘参与。“如果不跟踪和研究这些交易行为的变化，可能很难研判债市正在发生的变化。”

从全球宏观基本面及货币政策的宽松预期来看，市场形成的一致预期是，债券资产仍有非常大的长尾效应，但向前行进的过程中也必然会伴随着波动。“如同2022年四季度的债市处在基本面变化和信用利差极致收缩之时的背景下，部分有经验的基金经理提前预判市场迟早会有一波下跌，但几乎很难精准预测到随后而来的抛售及流动性管理压力。”

如何去面对短期的大幅波动，是每一个基金经理成长路上的功课。代宇选择的策略是尽量先判断好久期和利差的大概位置，再选取收益率曲线或类属曲线上较好的点进行布局。同时，鉴于市场的快速变化，她也会密切关注短期市场的变化，及时进行应对和调整。

作为久经市场考验的投资人，在利率持续下行的当下，代宇也将更多精力放在组合的流动性管理上，并将其放在比较重要的位置。“如果债券市场回调，流动性管理是比较关键的一点。这种情况下，持仓品种的流动性好，更有利于基金经理去应对负债端的压力。”代宇解释，虽然中长债组合的流动性管理要求没有中短债高，但还是要有前瞻性，并做好周全的准备。

在持仓品种的等级上，代宇主要挑选的是AAA级品种。在流动性品种的选择上，她也会基于性价比、流动性支撑等因素特意做一些配比。如果判断短期市场比较拥挤，又有新进申购资金之时，她会买一些票息收益不是最优、但流动性较好的品种，同时还会考虑买入一些与自身产品属性不同的交易主体较为青睐的品种，如货币基金偏爱的短融、银行自营端或保险端比较青睐的品种等。

没有人能够精准预测债券市场的阳光雨露或刀风冷雨，但代宇认为，面对变化要快速接受并应对，在各种约束条件下实现资源的最优化，赚与自身的风险收益比比较匹配的钱。

前方路遥，且歌且行，行而不辍，未来可期。