财联社10月25日讯（研究员 杨一骏）自资管新规过渡期开启至今5年，资管各类业态发生了天翻地覆的变化。公募基金和阳光私募迅猛发展，而券商资管的管理规模大幅压缩。为何会有这样的变化？国信证券副总裁、资产管理总部总经理成飞近日接受了财联社专访，他指出，在资管新规推动下，“市场正在奖励真正有投研能力的机构”。对于券商资管，成飞认为，若依托证券公司的特色，发挥产品创新能力，叠加未来多牌照的加持，依然大有可为。

在两小时的专访时间里，成飞还分享了今年大类资产的走势及背后逻辑，并介绍了国信资管坚持“立足长远，聚焦投研”根本原则所搭建的投研体系。成飞表示，投研能力强者终将胜出，券商资管创新空间广阔。

今年两个“预期偏差”，未来股债皆有机会

上半年，大类资产整体呈现“股弱债强”的格局。对此，成飞表示，主要原因是年初市场的“两个预期”出现偏差。一是美国的加息脚步并未如预期停下，第二个偏差即国内的经济在一季度实现反弹，二季度后复苏后劲略显不足。在两个“预期偏差”的驱使下，上半年美股、美元表现强劲；国内股弱债强。

站在当前时点，成飞认为大类资产中股票的吸引力越来越强。股票的估值处于历史偏低水平，且处在过去两年企业因疫情盈利下降，估值已被动提升的情况下。同时，政策还有宽松空间，随着部分城市打开限购，地产链条或将逐渐企稳。据国信证券的研究数据统计，我国地产新开发的量已经低于每年要折旧的量，这意味着地产的投资或许已见底。不管是从性价比还是基本面来看，股票资产处在明显的底部，我们要做的就是坚守机会来临的那刻。

对于固定收益市场，成飞表示，从中长期来看，固收市场的利率或将逐级向下。当然，利率下行趋势不会一蹴而就。近期，债市经历了一轮调整，但理财等资管产品的负债端总体平稳，并未出现类似去年四季度的大幅调整。因此市场波动意味着配置机会出现。

资管业态格局天翻地覆，有投研能力的机构脱颖而出

资管新规正式实施已接近两年，各类资管的业态均发生了巨大变化。对于券商资管乃至整个资产管理业的核心变化，成飞最深的感触就是“市场正在奖励真正有投研能力的机构”。

成飞提到，2018年，资产管理行业进入了资管新规过渡期，正是从这一年起，公募基金和阳光私募开始了迅猛发展。2017年，公募基金的管理规模只占整个资产管理业的11%，到2022年底已达到了22%，绝对规模则增长了124%；阳光私募的占比从2%变化为5%，绝对规模增长了117%。而券商资管的占比从16%下降至6%，信托从24%下降至18%，基金子公司从13%下降到6%。

图：近年资管各业态管理规模占比变化及绝对规模增长率

（资料来源：Wind，财联社整理）

变化背后的原因是什么？成飞表示，没有长期建设投研能力的机构，在资管新规后管理规模明显下降。2018年之前，资管行业有通道业务、很多资管产品又可以刚兑，相比之下，以公募基金为代表，波动性的净值型产品吸引力不大。资管新规后，实行净值化管理，打破刚兑，真正有投资能力的机构脱颖而出。

对于券商资管，近些年管理规模的压缩比较严重。部分券商资管在2012到2017年之间放弃了主动管理，转向通道业务，虽然券商资管的规模在2017年达到了顶峰，但2018年资管新规后，业务收缩的压力比较大。在这一过程中，成飞对券商资管的业态变化概括为三点：第一，即前述真正有投研能力的机构脱颖而出。第二，主动管理的规模占比上升，通道业务规模大幅压缩。第三，公募化、长期化趋势出现，越来越多的券商资管机构开始意识到要做长期的事情，加强自己投研队伍的培养。

依托证券公司背景，券商资管产品创新空间广阔

在资管的各个业态中，公募基金的投研能力较强，银行理财依托较强的渠道能力，保险的负债端为长线资金。以上几大资管主要业态特色鲜明，而券商资管在发展中的主要特点或优势是什么？

对此，成飞表示，与其他业态的特点相比，券商资管既有较好的投研基础、也有不错的渠道布局，虽然现阶段还不如公募基金、银行理财成熟，但依然具备较为综合的优势。

首先，券商资管根植于证券公司，凭借证券公司在资本市场上的核心地位，其天然的业务协同优势是其他业态机构所无法比拟的。券商配备了投行、财富管理、研究所等部门，在合规的情况下，可以与资管业务形成很好的协同效应。

其次，券商正在向财富管理转型，这会给券商资管的渠道发展带来更多机会。在券商的财富管理体系下，券商资管能更精准、更体系化地触达客户，特别是机构客户和长线资金，包括投行服务的上市公司客户、上市公司股东客户等，并根据客户需求提供定制化的产品服务。

此外，与银行理财、公募基金相比，券商资管更大的一个优势在于产品创新能力强。券商资管的机构客户和长线资金对于产品的期限、风险、收益等综合考量因素有更高的要求，发展大类资产配置、定制化、多样化产品的需求也越来越多。在监管允许的范围内，同等的投研水平下，券商资管产品创新的空间比公募更为广阔。

申请公募牌照，券商资管如虎添翼

目前，证券行业资管子公司数量已增至28家。设立资管子公司后，拿下公募基金牌照成为众多券商资管业务的战略重点之一，28家资管子公司中已有9家公司拥有公募基金牌照。

成飞强调“资产管理机构就是输出投研能力的服务型中介”，核心就是要把投研能力“销售”出去。当前，券商资管可以把投研能力精准地输出给企业客户、机构客户等，未来，一旦有了公募牌照的加持，券商资管的投研能力就能够服务于更广大的客户群体。因此，从扩大客户服务覆盖面，更大规模的输出投研服务产能来说，申请公募牌照是券商资管发展的必经之路。

成飞还以基础设施公募REITs为例，基础设施公募REITs发行需要公募牌照，也需要券商的投行能力。强强联手后，更有助于发挥基础设施公募REITs服务实体经济的功能。

头部化格局远未牢固，国内资管机构需要自己的品牌

中基协数据显示，截至2022年末，券商私募资管产品存量规模为6.28万亿元，而前20强去年四季度月均规模合计为5.3万亿元，券商资管所管理的资产规模头部化效应显著。同时，券商资管业务收入的头部化效应也比较明显。

不过，在成飞看来，券商资管的头部化虽然是趋势，但当前头部化的格局还远未牢固，国内资管机构的品牌效应还远未形成。

国外的知名资管机构都有自己鲜明的特色标签：比如贝莱德阿拉丁，特色是风控；比如先锋基金，是智能化、被动投资做得好的机构；比如资本集团，是主动权益投资做得好的机构。成飞认为，国内的资管机构都需要打造自己的品牌，需要长时间的沉淀。不仅当下排名靠前的券商资管要建立自己的品牌，中小券商资管也有望通过形成自己的特色标签实现弯道超车。

立足长远，聚焦投研，客户满意就是最好的投资

成飞介绍，现阶段，国信资管坚持“立足长远，聚焦投研”的根本原则，正全力打造自己的投研体系和策略，力求用优质的投研能力来服务客户。

目前，国信资管构建了固定收益、混合策略、权益投资、资本市场四大策略板块，设立从现金管理到权益投资、衍生品类投资等涵盖12大策略的产品体系，依托公募、私募、单一定制三大业务模式，在不同市场环境下为各类客户提供定制化的投研策略服务。

成飞表示，投研体系搭建是长期的，国信资管不会过度聚焦于一年、两年的业绩或是排名，而是通过稳定的投研体系、可复制的投研逻辑去力争创造长期稳健的业绩。国信资管更关心客户的满意度，注重回撤的控制，要求投资经理聚焦自己的能力圈，不以风险换收益。

同时，国信资管投研团队的每位投资经理都具备明确的能力标签，且风格鲜明，在能力范围内尽最大可能做最擅长的事。比如，信用增强策略的投资经理擅长做信用挖掘，相比做久期，会更多关注自下而上做投资。只有把一个策略做到极致，做出特色后，才会向市场去输送投研服务能力。

成飞表示，国信资管将构筑固定收益业务基石、打造权益长跑品牌、发挥FOF大类配置优势、探索创新衍生品等特色业务。

国信资管的固收团队投研风格以稳健为主，风控能力强，历史业绩表现出色，擅于平稳长跑，更能稳健冲刺；权益投研团队秉承“价值投资，绝对收益”核心理念，核心成员历史管理规模超百亿元，投资风格深受客户认可。FOF团队在全市场严格遴选好资产，聚焦在策略轮动、基金筛选的方向上寻求确定性和稳定性。今年，紧跟市场推出的衍生品策略也倍受客户青睐。国信资管致力于为客户打造优质的投资体验，用执行力真正落实“客户满意就是最好的投资”。