中金公司研报指出，年初至今国央企相比非国企估值差距有所收敛，但仍存在明显折价，而且估值也仍明显低于海外对应的一流企业，机构配置比例整体也仍有提升空间。

中金公司认为，伴随“中国特色国有企业现代公司治理”和“中国特色估值体系”的提出，央国企未来有望在政策引导和支持下对自身成长性、治理机制和信息交流等层面进一步优化，当前部分国央企的低估值现象有望继续修复。

后续建议重点关注四个方面的投资主线：1）在核心技术领域具备较强竞争力的引领者。2）估值不高，且具备改革和资本运作预期的国央企。3）受益国家战略发展方向领域。4）现金流相对充裕，潜在分红和股票回购能力强的国企。

国央企整体估值水平仍具备修复空间

年初至今国央企相比非国企估值差距有所收敛，但仍存在明显折价。伴随2022年11月“中国特色现代资本市场”和“中国特色估值体系”提出，中央经济工作会议和全国两会明确“完善中国特色现代国有企业治理”，较多基本面优质、竞争力强、估值不高的国央企上市公司近期受到投资者关注，估值持续合理修复。5月初以来国央企表现有所波动，截至5月17日，A股上市国企PE(TTM)/PB估值为12.5x/1.13x，央企PE(TTM)/PB估值为10.6x/0.98x，估值有所修复但仍明显低于非国企36.7x/2.58x。分行业看，银行、建筑、电信、煤炭、石油石化等国央企占比较高板块在过去半年估值修复较为明显，当前5个行业代表央企A股平均PB估值分别为0.51X、0.65X、1.42X、1.33X和1.09X，港股对应央企的平均PB估值相比A股普遍存在15%-60%的折价。

图表1：各部委关于国有上市公司的表述

资料来源：证监会，国务院国资委，上交所，深交所，中金公司研究部

图表2：地方国企/央企PE(TTM)分别为17.3x/11.2x

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：地方国企/央企PB分别为1.49x/1.04x

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：不同行业的国企相比非国企估值普遍存在折价

资料来源：Wind，中金公司研究部

与海外对应领域龙头企业相比，中国大型央企仍存在明显估值折价。与海外龙头公司相比，A股从市净率维度上述重点行业与海外龙头均存在明显折价，折价程度较小的是煤炭，而银行、建筑和油气普遍可能存在50%以上的折价。相比基本面而言，其中银行、建筑ROE并不低于海外；油气和运营商央企ROE则低于海外龙头，可能与资本结构利用效率和产业链所处位置有关；煤炭央企估值折价和盈利能力与海外龙头公司差别较小。

图表5：重点大型银行及央企估值较海外龙头折价明显

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：ROE预测值来自Bloomberg一致预期；市值和估值数据截至5月8日

图表6：银行、建筑、电信和石油石化行业的大型央企普遍相比海外龙头存在PB估值折价

资料来源：Wind，中金公司研究部；市值和估值数据截至5月8日

机构配置比例整体仍有提升空间。一季报主动偏股型公募基金对央企整体配置比例为11.1%，与上个季度10.9%变化不大；以我们所重点关注的电信、建筑、石油石化、煤炭和银行等行业的近20家核心央企为样本，相比其占A股总市值和自由流通市值约15%/4.3%的比例，当前主动偏股型基金配置比例为1.13%，相比2022年四季度的0.85%提升0.28个百分点，整体仍处于低配状态。尽管年初以来股价得到一定程度的修复，但机构持仓比例和拥挤度仍相对较低，未来具备进一步提升配置的空间。

图表7：五大传统行业央企的机构配置比例较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：主动偏股型积极对国企和央企配置仍处于偏低位置

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：主动偏股型基金对主要传统央企龙头的配置比例仍处于较低水平，未来有提升空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

自下而上梳理优质低估值国央企，重点关注四大主线

党的二十大深刻阐述中国式现代化内涵，政策及改革有望在国企效率提升和优化转型等方面提供进一步支持，有望进一步优化国央企公司治理，加大市场化机制建设，伴随“中国特色国有企业现代公司治理”和“中国特色估值体系”的提出，我们认为央国企未来有望在政策引导和支持下对自身成长性、治理机制和信息交流等层面进一步优化，当前部分国央企的低估值现象有望继续修复。我们结合中金行业分析师自下而上梳理，建议后续重点关注以下四个方面的投资主线：

1）在核心技术领域具备较强竞争力的引领者。在建设现代化产业体系等中国战略发展背景下，央国企在人才储备、技术基础和现代化管理等方面具备强链优势，将发挥关键作用。建议关注受国家政策支持积极进行创新研发投入，并在关键技术领域有较强的竞争力或取得一定突破，未来存在较大的潜在成长空间的细分领域国企，如科技硬件、通信、软件、高端机械装备和特种装备等领域。

2）估值不高，且具备改革和资本运作预期的国央企。重点关注国央企改善激励机制，激发企业创新活力的机会。并购重组仍是国企改革的重点内容，尤其是战略性重组和专业化整合可能是未来的重点资本运作方向，一方面可以为企业带来新增长点的机会；另一方面，部分传统老经济领域中，国企并购通过重组优化资本结构以后，经营绩效和活力有望继续改善，实现进一步估值修复机会。

3）受益国家战略发展方向领域。重点关注国家战略的潜在机遇，相关国企可能受益改革并积极响应带来增长机会，如一带一路、数字经济和产业链安全等。

4）现金流相对充裕，潜在分红和股票回购能力强的国企。我们在《高股息投资如何在A股穿越周期》的报告中指出，简单的纯高股息率策略投资收益并不佳，主要由于业绩周期性和估值下降等因素导致。我们建议同时关注分红比例和潜在分红能力，具备更稳定和充裕的现金流以及账面现金比例较高的国企，分红比例和提升分红的可能性更高。建议关注商业模式成熟，拥有稳定的盈利和充裕现金流的央国企，分红与股票回购潜力释放有助于改善资本结构和提升股东回报，带来长期的良好收益水平。