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汇添富胡昕炜:复苏必将是后疫情时代消费投资主旋律,仍重点发力消费升级、国货崛起、服务消费
展望后市,我也还是持比较积极的态度。当然,过程可能不会是一帆风顺的,但是我想2023年总归会比2022年要好一些。

11时25分,胡昕炜按下响起闹钟的手表:“不好意思,11点半我要走,后面约了一家上市公司,我们再聊5分钟,有问题微信上再沟通”。专访准时结束,互相告别后,胡昕炜拿着外套便匆忙出门。

这样的忙碌,对“消费一哥”、“复利健将”而言,大抵是稀松平常的。

清华大学工学硕士毕业后,胡昕炜于2011年进入汇添富任行业分析师。2016年4月起,开始担任基金经理一职。一路走来,胡昕炜始终沿着汇添富的投资理念,在实操中坚持以深入的企业基本面分析为立足点,挑选高质量的证券,把握市场脉络,做中长期投资布局,以获得持续稳定增长的长期投资收益。

他也非常注重团队协作,并善于从纷繁复杂的信息中提炼出深度思考。在消费投资充满压力、焦虑的2022年,胡昕炜表示要坚持长期主义,看重企业长期价值,虽然短期扰动存在,但对长期要乐观。谈及后疫情时代消费板块的复苏,胡昕炜尤为坚定。

正如其三季报中所言,我们相信很多困难只是阶段性的,坚信中国的增长潜力。还将继续在消费结构升级、中国品牌崛起、服务消费爆发等方向进行重点投资。

实际上,胡昕炜也将其投资理念贯彻在持仓之中。截至三季度末,他在管的8只基金总规模超过500亿元。在管基金十大重仓股中,5只白酒股、2只啤酒股之外,还包括运动服装品牌龙头股、港股互联网龙头股、家电品牌龙头股。(数据来源:基金三季报)

行业β更重要,防守和进攻或互为一体

问:您本身是汇添富内部培养出来的基金经理,多年的投资生涯,有哪些投资感悟或是心得可以与我们分享?

胡昕炜:在理解资本市场或是做投资时,我觉得有三点特别重要。

第一是深入研究和分析行业、企业。在这个市场上,能够获得超额收益,一定来源于对公司所处的行业、以及公司本身非常深入的认知和了解。

第二是要投资高质量的证券。我理解的“高质量证券”,是“价值创造”类公司,也就是在好的行业中投资一些有独特竞争力的公司,他们或是有经典的品牌,或是有一些差异化的技术优势等。这些公司能够内生增长,能够实现轻资产扩张,能够真正给股东创造长期的、稳定的回报。

第三是坚信长期的力量。尤其是投资消费的这几年,如果不坚信长期主义,是非常痛苦的。疫情对很多公司的影响还是比较大的,这个时候就不能用特别短期的思维去看待,一定要去思考公司的长期价值。

问:能否具体聊一下投资框架是如何搭建的?

胡昕炜:投资框架上,我自己主要总结了四点:

第一个资产配置。我希望相对均衡地配置资产,同时把组合的资产的核心仓位都配置在能够伴随中国经济持续发展而不断稳健增长的子行业里。如果在这些行业里找到了优秀的公司,组合的长期动能肯定是向上的。当然,因为估值、宏观经济等扰动因素,短期内可能会有波动。

第二个是个股选择。我的选股会结合自上而下的行业比较以及自下而上的公司比较。

自上而下的行业比较是因为不同行业带来的资本回报是差异非常大的。在行业比较上,我会从四个维度去思考:

一是行业所处的生命周期。通常我希望去投资一些处在发展中期的行业,因为如果太早期,相对来说行业的竞争格局、发展状态等还会有一定的不确定性,往往到中期基本上都比较成型,确定性也会更高一些。但如果到了中晚期,可能相对来说又比较成熟,回报空间有限。

二是行业的商业模式。主要看行业的资本回报水平,是不是“价值创造”型的行业。

三是行业的竞争格局。主要看这个行业能否形成一个相对稳定的竞争格局,而不是一两年就发生大变化,极不稳定的行业是大家都不太愿意去投资的。

四是行业中期的景气度。这一点对投资也是非常关键的,当一个行业处在景气度下行的周期的时候,相对来说获得回报的概率或者预期也会更低一些。

自下而上的公司比较也是从四个方面思考:

一是公司它的竞争壁垒和护城河。公司到底是有什么样的独特的竞争优势,是依靠品牌,还是依靠规模,还是依靠渠道,还是依靠一些技术优势等,这是需要观察和研究的第一点。

二是公司的治理机制和管理层。企业本身是一个有机的构成,是否具备活力、能否调动员工积极性,管理层是否有企业家精神,是否有足够强的意愿或者能力把企业带领到一个更高的台阶,这些都很重要。

三是公司的财务报表,对此我们也会进行重点的评估。我们还是希望去投资一些资产负债结构比较健康、现金流创造能力较强的企业。

四是公司的估值。这是最艺术的,也是最难的地方。阶段性公司的估值是高估还是低估,需要我们做更加深入的思考。

第三个是仓位控制,我们基本维持相对稳定的仓位,因为市场虽然波动比较大,但择时或者判断还是比较难的,会把目光放得更长远一些。

第四个是风险控制。首先还是均衡配置资产,再深入研究个股,用个股的质量来抵御回撤。

问:刚才谈到行业跟个股,您是怎么去兼顾这种行业的β和个股的α,当两者方向不一致的时候,会有一些怎样的抉择?

胡昕炜:我觉得这个问题特别好。在我看来,在某种程度上,行业的β可能会更加重要。如果一定要做一个权重打分的话,我想可能是7:3这样的比例。

当行业正在走上坡路,公司快一点或慢一点都是在走上坡路,但如果行业在走下坡路,公司就需要跑的非常快才能抵御行业负β。当行业发展比较缓慢或者进入平稳期,企业也可能保持增长,但是它的增长速度、增长质量可能都会受到影响。

最好的投资肯定还是行业β向上,同时又能找到其中个股的α。次优选择可能是行业β特别好的时候,公司α相对没那么强,我想也能够“雨露均沾”。如果公司α特别强,这时尽管行业β为负我们也会考虑做一些投资。当然,具体情况还是要具体分析。

问:您提到均衡配置,在您的配置思路中,防御性其实更强一点,会大于进攻性?

胡昕炜:这个其实有点像足球。有的时候,防守、进攻在某种程度上可能是互为一体的。从我的角度来思考的话,当然是希望能防守得好,但在配置个股时,有些时候最好的防守反而是进攻。

防守与进攻有时也很难有明确界定。比如,市场调整时,一些低估值资产往往因为商业模式、宏观环境、个股自身质地等原因,反而比一些高估值的优质成长股跌得更多。而就均衡配置来说,本质上是在规避市场带来不确定性,也还是一种防守思维。我的投资组合还是会根据市场环境做调整,从自身性格来说,我一般也不会做特别激进的判断和操作。

问:怎么看待认知差,除了大量的工作、学习和研究,还有哪些能够帮找寻认识差?

胡昕炜:我觉得主要是两方面,一是信息获得,二是信息处理。现在信息获得相对容易,最重要的是,怎么处理信息,怎么从繁琐的信息中提炼出有深度的思考,这些还是比较难的,尤其是面对不那么熟悉的行业。总的来说,就是要在获得足够信息的基础上做提炼、做讨论、做交流、做思考,进而加深理解。

问:海量信息也意味着噪音更多?

胡昕炜:对。首先是有很多重复信息,再者就是有很多相互矛盾的信息,对于研究来说,反而是一种扰动。我的处理方法,第一是尽量确保信息相对准确,第二是基于自己对行业、公司的了解与思考,去挑选出符合逻辑、符合常识的信息,努力排除噪音。

问:关于拓展能力圈,您通常会怎么做?

胡昕炜:整体上,我还是觉得消费是长期来看最好的资产之一。另外我也比较看好医疗服务这种类消费行业。在能力圈的拓展上,我觉得首先个人要做比较多的积累与思考,同时也要加强与团队的协作,充分利用好公司与外部的研究资源。

三条主线:消费升级、国货崛起、服务消费

问:大家对于白酒的关注度更高一点。目前来说,您怎么看待白酒行业,未来的配置思路会是怎样的?

胡昕炜:白酒确实是大家非常关注的,一方面是市值占比高,另一方面是过去几年整体表现不错。我认为,白酒行业的中期复苏比较确定,长期我还是比较看好白酒。

从长周期看,白酒肯定是国内较好的资产类别之一。因为它拥有优秀的商业模式,较高的资本回报率,以及较高的利润率,能给股东创造优异的回报。

此外,白酒还有较强的品牌竞争壁垒,尤其是对于高端白酒而言。这种行业在国内相对来说比较稀缺,消费者愿意为品牌去买单,而不仅仅是为它的使用功能去购买,这一点在某种程度上和奢侈品是类似的。

从中期看,白酒复苏的确定性还是比较高的。随着疫情优化措施的出台,生活秩序逐步恢复正常之后,白酒作为经济活动的润滑剂,会有较高的复苏确定性。今年以来,商务需求、民间宴席相关的需求受到影响,未来都会有所恢复,对白酒的带动也会比较明显。

问:实际上,高端白酒的占比还是有提升空间的?

胡昕炜:消费升级仍然是驱动白酒行业的逻辑之一。

从量的角度来说,整体上中国白酒行业的年消费量大约是700万到800万千升,其中零售价超过800元的高端白酒,年消费量不超过10万吨,零售价在300元到800元之间的次高端白酒,年消费量不超过40万吨。因此,中高端价位白酒目前所占比重虽然很低,从长周期来看,中高端白酒销售占比的上升将是一个漫长而持续的过程。

当然不同的价格带可能发展的速度会存在差异。对于高端白酒来说,本身它是一个相对比较小众的市场,未来可能会继续呈现比较稳健的增长。而对次高端白酒来说,在今年受到的影响是特别大的,如果明年经济和社会活动迎来恢复,成长速度或将展现出一定的向上弹性。

另外我们现在也关注到,在100元以下的市场,一些名酒品牌的、品质较好的“光瓶酒”,其市场份额也在慢慢地上升,我想这也会是一个长期的趋势。

(资料参考:德勤,《中国白酒企业转型升级之路》,2022/11/20;中金公司,《次高端白酒快速扩容升级,进入市场深化运作的新阶段》,2022/9/27;国家统计局)

问:您刚才提到了白酒的品牌效应,类似国外的奢侈品。对标国外奢侈品的发展、二级市场的表现、机构的配置思路,会有影响到您的投资理念或者配置思路吗?

胡昕炜:国外奢侈品公司整体上在资本市场上的股价表现比较稳健,海外投资者给这些公司的估值也比较慷慨。我们在投资中国消费品公司的时候,多少也会有些借鉴。

问:关于消费升级,除了白酒之外,您还会有哪些相关配置?

胡昕炜:消费升级是投资消费最重要的一条主线。中国整体的消费潜力巨大,因为相较于欧美发达国家我们的人均GDP仍然有较大的提升空间。随着人口增长放缓,很多消费子行业已经度过了快速量增的红利期。比方说,像中国啤酒的产销量从2013年就见到了峰值,其他像调味品、乳制品等,如果仅从量的角度来看,它们成长的速度也都有所减缓变慢。(资料参考:西南证券,《把酒千里北国雪,催开神州万户花》,2022/5/9)

但是这些行业反倒可以说是进入了一个较好的、高质量发展阶段:消费升级较为迅速,或者说是价格提升较为迅速的阶段。譬如中高端白酒的占比在不断地上升,啤酒也是类似的逻辑,高端啤酒、精酿啤酒正在慢慢的成为更多消费者的选择,因此啤酒行业尽管量的成长逻辑在放缓,但是它的这种价格逻辑、产品结构的变化都会给啤酒企业带来很好的利润增长。

还有耐用消费品,像空调、冰箱、洗衣机等多年前就已经普及了,但这些年来行业还是一直在增长,因为产品结构在提升,高端产品占比越来越高。

再比如汽车,这两年尽管新能源汽车风头正盛,但汽车的高端化,像一些欧美的豪华汽车品牌在中国的销量增长仍然显著,某德国一线豪华汽车品牌2021在中国大陆的销量在全球总销量占比高达32%,在创下新高的同时也连续七年成为全球最大单一市场(资料来源:、公司官方财报)。所以总的来说,中国市场消费升级的潜力是非常可观的,消费升级仍然还是未来一个大的趋势。

问:刚才提到酒、调味品、乳制品,这些是您未来在消费升级方向着重配置的方向吗?还是也包括衣食住行等?

胡昕炜:消费升级肯定是一个大趋势。衣食住行这些行业,其实都在出现消费结构的升级。我们希望在这些行业里投资消费升级比较迅速、品牌力比较强、产品结构比较符合消费升级方向的优秀公司。

问:除了消费升级,还有什么看好的方向?

胡昕炜:在我看来,消费投资有三条主线,一是消费升级;二是国货崛起,国货崛起在运动服装、化妆品、新能源汽车等领域体现得比较明显;三是服务消费,服务消费本质上也是消费升级的一种,消费升级会一方面体现在商品消费结构的高端化,另一方面体现在服务消费占比的上升以及服务消费的升级。

问:前面您提到白酒的商业模式比较好,您更倾向于什么样的商业模式?

胡昕炜:比较好的商业模式主要有三个特征:首先是具备很高的竞争壁垒,通过品牌、规模、渠道、技术优势等因素形成了有效的护城河,能够维持市场竞争地位;第二是轻资产,资本回报率比较高,这样企业在成长过程中不会依赖特别高的固定资产投资,发展到一定规模后,又能够实现比较稳健的自由现金流,能够给股东持续创造回报;第三就是还能保持一定的增长速度。

问:您前面提到的医疗服务,更看好哪些细分板块?

胡昕炜:我比较看好的,还是已经较为市场化、形成了一定品牌效应、市场空间比较大的的专科医疗服务,像眼科、牙科、妇产科等。这些专科医疗服务中,出现了很多优秀的民营专科医院,提供了更好、更便捷的就医服务,满足了差异化的就医需求,实际上也是消费升级的一种。

后疫情时代,消费复苏态势明确

问:怎么看待房地产的后续发展,对物业的投资又怎么看呢?

胡昕炜:从短期来看,房地产市场预计会迎来一定的复苏。从长期看,基于人口结构变化、中国城镇化进程,新房销售未来可能很难再达到2021年之前的高点。

物业板块,我过去是一直比较看好的,也一直有投资。我认为物业公司的商业模式是不错的,资产较轻,持续经营能力强。开发公司是项目制的,而物业公司每年都能收物业费,经营是永续的。但是物业作为房地产行业的衍生行业,也是随着房地产行业的变化,发生了很大的结构性变化。

当前的一些物业公司大多还是房地产公司的一些兄弟公司或者子公司,所以很多新增的管理面积基本上还是来自于母公司或者兄弟公司的销售。当然,可能也有些市场化的拓展,整体占比还是比较小的。所以说,物业公司的成长和发展,很大程度上还是取决于兄弟公司或母公司的拿地能力、销售能力的,未来的市占率和关联开发公司的市占率息息相关。

因此,当前我比较看好的是龙头企业、国有企业的物业公司;此外,还比较看好一些优质的商管企,这些企业还是能够从未来消费的持续增长中获利的。

问:之前听到一个观点,就是鼓励去做老旧小区的物业管理,您怎么看待呢?

胡昕炜:从商业回报上来说,可能老旧小区的物业管理的盈利能力并不强,但是他的外部性很强,有很好的社区公益属性,我是非常支持的。

问:怎么看待港股?

胡昕炜:港股今年波动特别大,恒生指数一度跌破了15000点。但目前来看,国内防疫政策的优化、美联储的加息逐步进入尾声阶段等这些因素,都对港股的表现是有利的。对于港股,我还是持比较积极的态度。

经过10月急跌、11月急涨之后,我预计未来港股市场还是会有一个稳健向好的表现。我对港股互联网、港股消费、港股科技行业等都比较看好,包括港股的蓝筹股我觉得也会有所表现。

问:能否具体谈谈后疫情时代的消费板块呢?

胡昕炜:我觉得所谓的后疫情时代其实跟以前不会有特别大的区别。当然,线上化比率可能会更高一些,但当大家逐渐习惯和新冠病毒共存之后,线下面对面的交流、体验、服务,我觉得不会发生太大的变化。

从过去一个月来看,消费已经是领涨各个板块,但是我觉得这也是在预期之中的。就像我们最开始讨论的,过去两年困扰消费最大的因素就是疫情,当这个扰动消失之后,未来我认为复苏的方向和趋势是十分确定的,复苏的过程或者需要的时间其实是次要的。从长周期来看,复苏肯定是主旋律,且现在是一个很好的起点。

问:谈一谈2022年的交易体会,应该扛住了很多压力,会怎么去排解这些压力?

胡昕炜:最深的体会是感受到了宏观经济、政策预期对市场的巨大影响力,以及坚持长期主义地重要性,一定要思考公司的长期价值。今年这一路走来,偶尔还是会有一些焦虑的情绪,排解压力主要是通过运动,比如踢球、跑步等。

问:怎么看待后市行情呢?

胡昕炜:我觉得政府提振经济的信心是无比强烈的,展望后市,我也还是持比较积极的态度。当然,过程可能不会是一帆风顺的,但是我想2023年总归会比2022年要好一些。

风险提示:基金有风险,投资须谨慎。本资料仅为宣传材料,不作为任何法律文件。投资有风险,基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现,基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证,投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。本基金属于中等风险等级(R3)产品,适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型(C3)及以上的投资者,客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时,应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理,代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。汇添富消费行业混合2017-2021各年以及2022上半年业绩及基准分别为(%):49.89/26.59、-18.38/-21.63、72.84/37.62、77.52/46.73、-4.2/-5.02、-7.35/-3.36,汇添富消费升级混合2018-12-21成立以来各年及2022年上半年业绩和基准分别为(%):41.02/29.7、76.93/30.54、-1.57/-7.08、-5.45/-2.93。胡昕炜管理的其他同类产品:汇添富价值创造定开混合2018-01-19成立以来各年及2022年上半年业绩和基准分别为(%):-16.58/-16.6、60.25/19.75、65.79/7.3、-3.62/-7.56、-8.89/-3.86,汇添富民安增益定开混合A2018-02-13成立以来各年及2022年上半年业绩和基准分别为(%):2.63/1、7.16/10.59、19.58/7.88、4.7/3.22、-0.11/-0.29,汇添富稳健增长混合A2019-11-05成立以来各年及2022年上半年业绩和基准分别为(%):19.23/3.58、3.37/0.24、-1.64/-1,汇添富中盘价值精选混合A2020-07-08成立以来各年及2022年上半年业绩和基准分别为(%):18.06/2.37、2.36/3.21、-8.71/-7.24,汇添富价值领先混合(与郑慧莲共同管理)2021-08-17成立以来各年及2022年上半年业绩和基准分别为(%):-2.25/-1.38、-5.99/-6.75,数据来源:基金各年年报及2022年中报,截至2022/6/30。

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