摘要

在十月到来前，海外中资股市场延续跌势，已连续第五周整体下跌。10年美债利率大幅上升以及美元大幅升值引发全球范围资产价格波动，也包括人民币的走弱。人民币兑美元周中一度突破7.2的2019年新低，进而影响了投资者风险偏好和资金流向。这一环境下，港股市场通常更容易受到外围市场波动和人民币贬值影响。因此，恒生指数在上周跌至2011年以来历史低点，而恒生国企指数更是跌至2008年以来最低水平。不过值得一提的是，9月港股股票回购规模达到176亿港元，刷新有史以来月度最高纪录。历史上来看，股票回购规模的大幅增长从中期来看通常是市场触底的一个相对可靠依据。

外围波动和全球金融条件收紧仍是上周海外中资股市场面临的主要不利因素。在此前一周召开的FOMC 9月会议传递出美联储偏“鹰派”的政策立场后，美元汇率和10年期美债利率再度大幅走高。全球衰退忧虑和欧洲地缘政治局势升级等外部不确定性可能仍然是整个4季度海外中资股市场面临的主要波动源。国内方面，近期公布的经济数据仍然表明有必要出台进一步的稳增长政策提供支持。不过上周也不乏利好消息，其中包括多项重要政策以推动低迷的房地产市场修复。我们认为这些政策措施显现了政府在稳增长方面的意愿和信号，有助于房地产市场逐步见底甚至温和企稳。另外，随着此前一周香港特区宣布入境人员无需进行酒店强制隔离，我们预计赴港人数的大幅增长也有望推动香港旅游和消费行业复苏。

往前看，随着中国内地投资者本周迎来国庆长假，我们预计市场交投或将相对清淡，投资者可能等待二十大会议的召开，并从中寻求更为清晰的政策信号，因此未来几周市场可能处于持续盘整中。在目前水平市场的上涨空间大于下跌风险。在此之前，以港元计价的高股息收益率个股对投资者而言可能是较好的选择，可以提供下行保护和对冲人民币贬值的负面影响。另外，我们认为优质成长个股（例如增长维持高景气或者存在盈利反转可能的板块或标的）可能仍然是较好的选择。中期来看，我们判断市场出现反转或将取决于以下两个因素的兑现：1）美联储放缓加息步伐；2）有更明确证据显示中国经济增长正在摆脱低谷。

市场走势回顾：受10年美债大幅上升以及美元升值等因素所引发的人民币贬值等因素综合影响下，上周海外中资股市场在国庆长假前再度走低。其中恒生指数跌幅最大，达到4%，恒生科技指数下跌3.9%，恒生国企指数和MSCI中国指数分别下跌3.3%和2.7%。板块层面，除医疗保健和日常消费板块分别上涨3.0%和1.2%外，其它板块均出现回落。其中电信和多元化金融板块表现落后，分别下跌8.0%和6.7%。

图表：受电信和多元化金融板块拖累，MSCI中国指数上周下跌2.7%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望：在十月到来前，海外中资股市场延续跌势，已连续第五周整体下跌。10年美债利率大幅上升以及美元大幅升值引发全球范围资产价格波动，也包括人民币的走弱。人民币兑美元周中一度突破7.2的2019年新低，进而影响了投资者风险偏好和资金流向。这一环境下，港股市场通常更容易受到外围市场波动和人民币贬值影响。因此，恒生指数在上周跌至2011年以来历史低点，而恒生国企指数更是跌至2008年以来最低水平。不过，中国央行及时采取措施，上周后半周人民币汇率有所企稳，并收复部分失地，避免市场情绪进一步恶化。同时，尽管上周市场处于下行趋势，但南向资金流入势头保持不变，流入规模反而进一步攀升。值得一提的是，9月港股股票回购规模达到176亿港元，刷新有史以来月度最高纪录。虽然目前做出港股最悲观的情形已经过去的判断可能仍需要更多证据，但是从历史上来看，股票回购规模的大幅增长从中期来看通常是市场触底的一个相对可靠依据。图表：9月香港市场股票回购规模创出历史新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外围波动和全球金融条件收紧仍是上周海外中资股市场面临的主要不利因素。在此前一周召开的FOMC 9月会议传递出美联储偏“鹰派”的政策立场后，美元汇率和10年期美债利率再度大幅走高。与此同时，全球地缘政治紧张局势持续以及英国推出大规模减税政策也加剧了这一走势。随着10年期美债利率上周三突破4%并达到2008年以来新高，美元指数也在同日攀升至114点上方，创出2002年以来最高水平，进而引发投资者上周纷纷抛售海外股票和债券。尽管随着10年美债利率和美元指数从近期高点回落，英国央行购债计划等措施在一定程度上抚慰了市场情绪，但全球衰退忧虑和欧洲地缘政治局势升级等外部不确定性可能仍然是整个4季度海外中资股市场面临的主要波动源。

国内方面，近期公布的经济数据仍然表明有必要出台进一步的稳增长政策提供支持。在连续两个月收缩后，9月官方制造业PMI最终重回扩张区间，小幅上升至50.1，好于市场一致预期。但是，新订单分项指数表现不佳仍然表明内需下降。与此同时，今年1-8月规模以上工业企业净利润同比下降2.1%，41个主要行业中25个行业净利润出现下滑，因此体现进一步的刺激政策的必要性。不过上周也不乏利好消息，其中包括多项重要政策以推动低迷的房地产市场修复。具体看，上周五中国人民银行和银保监会联合发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。与此同时，中国人民银行宣布下调首套个人住房公积金贷款利率。另外，货币政策委员会3季度例会的新闻稿中，央行再度指出将推动房地产市场稳定发展。我们认为这些政策措施显现了政府在稳增长方面的意愿和信号，有助于房地产市场逐步见底甚至温和企稳。另外，随着此前一周香港特区宣布入境人员无需进行酒店强制隔离，我们预计赴港人数的大幅增长也有望推动香港旅游和消费行业复苏。我们建议投资者密切关注后续相关政策信号。

往前看，随着中国内地投资者本周迎来国庆长假，我们预计市场交投或将相对清淡，投资者可能等待二十大会议的召开，并从中寻求更为清晰的政策信号，因此未来几周市场可能处于持续盘整中。不过，由于市场已经跌至数年低点而且南向资金流入规模持续攀升，我们也建议投资者关注潜在催化剂，在目前水平市场的上涨空间大于下跌风险。在此之前，以港元计价的高股息收益率个股对投资者而言可能是较好的选择，可以提供下行保护和对冲人民币贬值的负面影响。另外，我们认为优质成长个股（例如增长维持高景气或者存在盈利反转可能的板块或标的）可能仍然是较好的选择。中期来看，我们判断市场出现反转或将取决于以下两个因素的兑现：1）美联储放缓加息步伐；2）有更明确证据显示中国经济增长正在摆脱低谷。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1)政策：符合条件的地方政府可阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。9月29日，中国人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府（即2022年6-8月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市），可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。虽然实际效果目前尚未可知，但这一举措凸显出政府在推动中国房地产市场复苏方面的政策意图。

图表：在时隔两个月后，9月官方制造业PMI回升至扩张区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

2) 宏观：中国9月制造业PMI在时隔两个月后重回扩张区间。9月制造业PMI从8月的49.4攀升至50.1，略高于彭博资讯预测中值 (49.7%)，三个月以来首次出现扩张。新订单分项指数环比上升0.6个百分点，至49.8，表明内需略有改善，但仍然处于收缩区间。与此同时，9月非制造业PMI从8月的52.6降至50.6，表明服务业扩张步伐出现放缓。另外，上周五公布的数据显示，9月财新制造业PMI下降1.4个百分点，至48.1。

规模以上工业企业净利润整体下滑，但中下游部分行业出现改善。国家统计局公布的数据显示，今年1-8月规模以上工业企业净利润同比下降2.1%，与1-7月1.1%的降幅相比下降速度有所加快。具体来看，受部分全球性大宗商品价格回落影响，在41个主要行业中25个行业1-8月净利润有所下滑，但是部分中下游行业净利润出现回升。与此同时，采掘等上游行业净利润增速出现一定回落。

3) 美元升值趋势保持不变，美元对人民币汇率攀升至2008年以来最高水平。在此前一周FOMC会议传递出偏“鹰派”的政策立场后，美债利率上升以及风险情绪恶化，推动美元持续走强。上周三，美元指数大幅走高，并突破114点，创出2022年以来最高水平。与此同时，人民币对美元出现明显贬值，上周三离岸市场人民币汇率突破7.2关口。在人民币汇率快速下跌后，中国央行官员在上周三召开的全国外汇市场自律机制电视会议中强调汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值。

图表：随着美元指数走高，上周三10年期美债利率大幅上升，并突破4%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

4) 流动性：南向资金流入势头保持强劲，海外主动型基金流出趋势持续。国庆节前夕内地投资者通过港股通投资香港股市的热情保持不变，在上周共计三个交易日中南向资金共计流入规模为22亿港元，与此前一周持平。与此同时，上周海外中资股市场（包括港股和中概股）吸引了18亿美元的海外ETF资金流入，而海外主动型基金上周流出总量共计7亿美元。来自EPFR的数据显示，整体来看，上周海外中资股市场仍然吸引了11亿美元的海外资金流入。

图表：南向资金流入势头保持强劲，而海外主动型基金再度流出

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

投资建议：整体来看，我们预计市场短期或将继续盘整，但可能也会在目前水平再度彰显韧性。我们建议投资者关注海外和国内政策潜在转变，政策转向有望成为推动市场反弹的催化剂。投资建议方面，鉴于目前宏观环境，我们认为提供现金流确定性的板块仍将是良好的选择，例如股息支付带来的确定性或可预见性经营性现金流带来的确定性。因此，我们推荐高股息标的，如部分公用事业和能源板块。另外，我们也建议关注估值存在折价的优质成长板块，例如汽车、医疗保健、部分互联网和消费板块。

重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）欧洲地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。