中国资本市场发展30多年以来，上市公司逐步建立起相对健全的组织架构和公司治理制度，为国内各类企业提供了良好示范。

为挖掘中国资本市场最优秀的独立董事和高层管理者，促进上市公司治理结构优化，推动资本市场健康发展，财联社发起了上市公司治理相关奖项评选活动，致敬具有治理水平卓越、财务绩效优异、信息披露制度健全、发展潜力可观的上市公司，表彰在公司治理各项工作中作出杰出贡献的上市公司高管及独立董事，塑造行业典范和榜样。

7月15日，财联社上市公司治理论坛暨年度奖项评选将结合中国公司治理实际情形，以详实的数据、公正客观的标准、剖析规则下的指引，探讨上市公司高质量发展的方向。

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同时，公司治理系列直播《公司治理面面观》正式上线，跟随专家的视角一起揭开“公司治理”的神秘面纱。

6月29日，第四期直播邀请到了复旦大学管理学院金融与财务学系教授战昕彤做客直播间进行分享。

以下是分享的主要内容，更多详情可以扫码观看回放。

Q：上市公司的高质量发展和基金公司的投资决策会考虑ESG的影响，您是如何看待ESG的提出、发展的？为什么要重视ESG？

A：在进入ESG讨论之前，先要了解一下之前的上市公司发展和投资决策。在ESG出现之前，上市公司的目标是为股东创造财富，实现公司价值的最大化。这样企业管理者只需要最大化股票价格即可。当然这会衍生出一系列的代理人问题，先按下不表。再来看投资管理者，比如基金公司，基金公司的目标也很明确，为它的客户，也就是基民，创造财富增值。以量化投资为例，基金公司只要找到并买入被低估的股票即可。如果市场允许做空的话，一些基金公司甚至可以做空被高估的股票。这样的操作，可以帮助基金公司和其客户实现超额收益率。

为什么ESG这个概念在20几年前没有得到普及呢？因为这并不是上市公司和基金公司的主要目的。社会责任的履行，更多地要依靠投资者或者股东自发的行为去实现。有时候也要依靠政府，比如说监管机构可以向排放过多污水的企业收更多的费用或者进行罚款。

但是在大概2000年的时候，美国出现了一系列的公司治理丑闻，比如说位于休斯顿的能源巨头——安然公司财务造假丑闻。这可以看做是一个转折点，大家开始更加在意公司治理问题。接下来人们又开始关注全球变暖等问题，对环境保护更加在意。而近年来，随着平权等社会公平方面的议题得到很多热烈的探讨，人们也更多地关注上市企业如何对待他们的员工等等。所以企业在ESG（环境、社会、公司治理）的表现，逐渐成为评估上市公司的主流。

为什么要在金融方面引入ESG呢？因为金融的本质是资源的优化配置。如果说曾经我们希望把资源更多地分配给具有潜力、能创造更高价值的公司，那现在我们希望再加上一个新的条件，就是这个公司在ESG方面的表现。我们需要金融这样的一个工具去完善公司经营的目标。我们希望从股东的角度出发，来改进公司的经营管理。

重视ESG还是为了长远的发展，可持续的发展，希望将蛋糕做大。如果企业的发展是以牺牲环境以及损害劳工权益为代价，那注定是不可持续的。比如，我们如果一直不对企业经营活动中的碳排放量加以限制，也许我们很将来会受到更多极端天气带来的影响。另外，我们也希望使用金融这样的一个工具，促进公司转型。比如目前大量使用石油的企业，他们有压力也有动力做出创新乃至转型，以降低碳排放。否则就有可能面临很多风险与挑战，比如融资会有一些困难。因此重视ESG就是关注可持续发展，关注人类自身，以及带动企业的创新。

Q：我们也看到一些文章，对于ESG相关指标的选取以及评定是有争议的，ESG是否必然能反映出企业的社会责任？

A：这是一个非常好的问题。对大多数企业而言，他们是希望有一个好的ESG评级的，因此就有了一些公司存在“漂绿”的现象。比如说，有些公司在塑料瓶外面包一层纸，就宣称自己使用了环保材料，希望蒙混过关。我们从ESG的评级机构的角度出发，假设这些评级机构都是在履行自己的责任，不存在造假或者公司花钱买评级的问题，那么ESG评级越高，确实应该代表企业在社会责任方面的表现越好。但目前的问题是我们很难给出一个统一的标准。就像评价一个人，人有方方面面，企业也是。就连ESG这个概念，起码都有ESG三个方面。所以要制定一个完全统一的标准在目前是有难度的。不同的行业，ESG的侧重点就不应该一样。比如说石油化工产业，重点应该放在控制碳排量以及产业创新与转型。劳动密集型产业，应该是在善待员工、提高员工福利上多下功夫。但是这些都很难用统一的一个模型来界定，因此给企业进行ESG评级并不是一件容易的事情。

再看看国内的ESG基金，也会发现里面有很多白酒股。听起来是不是和“绿色”“环保”“社会责任”没什么关系，但有可能是因为头部白酒企业在公司治理方面做得比较好。所以ESG评级尽管大概率能够体现公司ESG的表现，但在标准上确实难以求同。我们也希望未来我们能在ESG评级方面有更加明确、细致的体系。希望ESG评级可以真实体现企业在社会责任方面的表现。

Q：如何看待ESG投资在证券市场上的作用？

A：这个问题和金融的意义相关。在ESG投资成为主流之前，投资还是以创造财富为主要目标。目前ESG将投资的目的放宽、放大。我们不仅追求财富的增长，我们更希望做对环境、社会发展有积极影响的企业的所有者。那么ESG投资的第一个作用就是能够推动上市公司履行社会责任，创造长期价值。这里也能够看到金融对于实体经济的引导作用。

从证券市场的投资者本身来看，ESG投资策略能够在一定程度上帮助他们实现风险管理。比如说我们国家提出了很多“双碳”目标，包括其他国家也在积极推动与遏制气候变化有关的相关规定。对于在环境保护方面做得不够好的公司，或者碳排量更多的公司，他们是要面临更多的监管风险的。ESG投资会降低这些高风险公司在投资组合中的比重，因此有助于降低投资组合的风险。另外有一些研究也发现，在面对金融危机，甚至新冠病毒大流行所带来的的冲击时，员工福利较好以及员工评价比较高的企业，他们的表现更加稳健。因此对于投资者而言，ESG也可以带来一些超额收益。

Q：对应到投资者一端，什么是社会责任投资者？社会责任投资者能必然带来赚钱效应吗？ESG和交易量是正相关吗？

A：社会责任投资者是指在选择投资的企业时，不仅关注其财务、业绩的表现，同时关注企业社会责任的履行，在传统的选股模式上增加了企业环保、社会道德以及公共利益等方面的考量，对企业投资采取一种更为全面的考查方式的投资者。

社会责任投资者能必然带来赚钱效应吗？投资是有风险的，不能说社会责任投资一定能赚钱。但说社会投资能够带来收益并不是没有根据的。比如MSCI ESG指数的年化收益率略高于MSCI全球指数，上交所的社会责任投资指数跑赢了大盘。另外，在回答这个问题的时候也要从长期和短期的角度来看。短期来看，一些学术文章表明，社会责任投资和其他投资的表现类似。但长期来看，企业在ESG 方面表现卓越是能够为企业带来更高的价值和更低的风险。从风险与收益的角度来看，社会责任投者有机会获得更好的长期表现。

关于这个交易量的问题，可以从社会规范约束的角度来看。因为ESG做得好的企业，更容易成为各种机构投资者的投资对象，因此他们的流动性都会更好。 基于美国的研究，ESG做得差的公司，比如说烟草公司这种传统意义上的罪恶股票，因为受到投资约束，流动性会相对差一些。

Q：ESG对不同风格的投资者有什么影响？

A：ESG投资往往伴随着长期投资导向，因此和那些关注基本面的长期价值投资者有一些不谋而合的地方。长期投资者往往是希望能长期持有一些股票，促进被投资企业生产经营的良性发展，与可持续发展模式相一致。目前一些学术研究也确实发现，长期投资者更可能去践行社会责任投资。当他们所投资的公司，尤其是ESG表现好的公司，出现一些短期的波动，比如说某短时间的财务表现不佳时，他们不会立刻抛售股票，而是将眼光看得更为长远。因此目前来看价值投资者会更容易接受ESG投资的理念，将企业在ESG方面的表现纳入投资决策。

对于量化投资，或者更加高频的投资，比如对冲基金，大多数此类投资者还是以寻找定价偏差的信号为主，因此不太受到ESG投资潮流的影响。但另外一方面，量化投资或者高频投资有没有可能利用价值投资以及ESG投资机构在短期内不会迅速对定价偏差进行反应而盈利呢？这是非常有可能的。所以也不能说量化投资或者高频投资完全和ESG没关系，他们可以站在交易的另一边。

Q：ESG如何影响资产定价？

A：这个问题目前来看学术界还没有定论，而且长期来看也一直会存在争论。企业ESG表现如何影响股票价格的结论取决于不同的数据、样本，甚至是模型的使用。

ESG如何提高投资组合的收益率呢？我们可以从现金流和风险两个角度来看。从现金流的角度看，ESG评价比较好的公司一般在产品市场上拥有更好的竞争力。这个不难理解，比如说我们会关注化妆品公司是不是使用动物实验，会希望自己消费的产品能够实现零排放。大家看一看广告也能够知道现在大多数消费者在意的不仅仅是价格和实用性。因此，ESG做得好的公司，现金流更加稳健。从风险控制的角度看，在危机发生的时候，ESG做得好的公司具有更好的韧性，能够抵御风险，尤其是尾部风险。除了有关环保的法律法规，甚至是行业转型带来的风险以外，还有公司治理的角度，一般来说公司治理好的公司出现欺诈、贪污、腐败或诉讼案件等负面事件的可能性更低，因此也能够降低尾部风险。这样看来, ESG好的公司，应该带来更好的投资回报。

再看一下ESG降低投资组合收益率的可能性。一种是我们所说的高风险高收益的原理。ESG做得好的公司风险低，当然对投资这类公司的回报要求就低。所以根据资产定价的理论模型，ESG做得好，期望收益率要低。另一方面，也要看到市场对于ESG投资的需求，当需求过热，ESG做得好的公司，他们有可能存在被高估的情况。当市场的温度降下来，投资者回归公司价值的时候，ESG做得好的公司的价格回落，反而带来了负的收益。最后，不能排除漂绿的存在。要看公司做了什么，而不是听它说了什么。比如公司的捐款，如果最后都流向了和经理人有关联的机构，那就构成了代理人问题，反而损害公司的价值，带来低的收益率。

Q：面对不同类型的投资者，上市公司如何管理投资者关系？

A：这也是一个重要的问题。在ESG投资兴起的现在，上市公司要更加在意投资者关系的管理。曾经我们强调上市公司与客户的关系，现在上市公司也逐渐把投资者关系放在非常重要的位置。在金融学术研究中，经常会提到信任如何影响上市公司的方方面面。ESG概念的提出是信任得以应用的一个具体场景。我们不只要上市公司的经营符合法律法规，我们更希望上市公司能够给社会带来可持续的正面影响。信任的建立非常不容易，但是倒塌可能只是一瞬间。要特别提醒上市公司小心维护投资者关系，有助于上市公司与投资者建立长期协作的关系。重点是信息透明。

最近，证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，要求公司在沟通内容中增加上市公司的企业社会责任信息。同时，上交所、深交所、北交所和中国上市公司协会联合发布了《加强投资者关系管理助推上市公司高质量发展倡议书》。投资者关系管理成为监管部门、交易所、上市公司关注的重点。

具体而言，上市公司要根据投资者的不同类型进行在ESG方面的沟通，但又要避免区别对待。

上市公司可以对投资者进行分类管理，建立更加精准的沟通机制。相较于国外较为成熟的证券市场，国内市场在投资者关系方面还有不小的提升空间。与国外成熟证券市场相比，我国证券市场投资者结构中仍以中小投资者为主，很多中小投资者在专业投资理念、股东文化意识、股东价值观念等方面较为落后与保守。一些散户个人在购买股票时，仍存在依赖身边人推荐、口口相传、碰运气的问题，而不是基于对上市公司的真正了解。上市公司应当进一步加强信息披露，增加与投资者的沟通渠道，加强投资者对上市公司的真正了解和认可，促进广大投资者由被动投资转变为主动投资、理性投资。丰富信息披露形式，让中小投资者有更多更有效的渠道去了解相关信息。比如说一些上市公司是把自己的ESG表现做成几分钟的小视频进行宣传，那么可以让散户比较快地了解公司有哪些方面的成就，提高公司和散户的信任。

而对于机构投资者而言，沟通首先更多凸显的是专业性。机构投资者需要对公司的战略有一定的了解，机构投资者的投资理念跟公司更加契合时，才会选择投资一家上市公司。和机构投资者沟通时除了要提供足够多的数据支持，可能还需要帮他们厘清上市公司的业务逻辑、数据模型、公司体系、公司治理等。

在ESG方面，上市公司也可以采取多元的沟通方式，例如线上线下业绩说明会，ESG热线咨询，一对一沟通等等。同时，沟通不能是单向的。上市公司应该提供渠道让投资者对公司的经营进行反馈，甚至质疑，并对这些反馈进行回答。如此一来，公司的ESG宣传不仅更让人相信，也可以根据投资者的需求随时调整策略。这将更加有助于上市公司更好地管理投资者关系，同时也可以增强投资者的持股信心，形成良性互动。

嘉宾介绍：

战昕彤 复旦大学管理学院金融与财务学系教授

2012年获得北京大学光华管理学院金融学学士学位，2016年获得香港中文大学商学院金融学博士学位。在加入复旦大学之前，战昕彤教授曾于2016-2018年在荷兰鹿特丹伊拉斯姆斯大学经济学院担任金融学助理教授，2018-2021年在香港中文大学商学院担任金融学及房地产联席助理教授。战昕彤教授专注实证资产定价、可持续金融、实证公司金融的学术研究，多次受邀至国内外知名金融机构对其研究成果进行宣讲。