财联社6月27日讯，中信建投陈果认为，对市场来说，疫情“黄金坑”后的“甜蜜窗口期”是一种特殊状态，后续需要关注经济填坑之后的原有内在周期力量将开始体现，而金融市场流动性未必持续边际改善，这可能将导致市场震荡加剧。配置思路上，建议继续配置二季报预期及景气较佳的新能源车、光伏、军工等。

以下为原文内容：

“黄金坑”后的甜蜜窗口期

今年上半年市场先下后上，4月底我们积极看多，市场再次演绎了一轮疫情“黄金坑”行情。4月27日以来，上证综指、万得全A和创业板指分别上涨了16.05%、21.98%和31.34%，并且过程中没有明显回调，强势程度超预期，体现了市场对于2020年疫情“黄金坑”行情的记忆与习得效应。

站在这个时点位置评估市场与展望未来，总的来说，我们认为，疫情冲击造成的“黄金坑”之后，股市往往有一个“甜蜜窗口期”，这个阶段的特征是基本面边际改善，宽松加码金融市场流动性持续改善，风险偏好从极端低位修复。但我们需要注意的是，随着经济基本完成填坑，基本面边际改善不再明显而更多反应内在经济周期力量，而疫情严重时期的强宽松政策也可能边际转为适度宽松或者松紧适度状态，部分资金回流实体经济，金融市场流动性边际改善不再明显，这时市场的一定程度上涨也反应了仓位回补和情绪修复到一定程度，那么这个非常态的“甜蜜窗口期”也就不再持续，市场将开始呈现震荡格局。

总体来看，我们认为需要看到，对市场来说，疫情“黄金坑”后的“甜蜜窗口期”是一种特殊状态，后续需要关注经济填坑之后的原有内在周期力量将开始体现，而金融市场流动性未必持续边际改善，这可能将导致市场震荡加剧。

配置思路上：拆分量、价维度看中观景气线索：量的方面成长凭借自身超预期的需求韧性依旧占优，叠加二季度业绩预期逐步明朗，相对景气的集中将继续支撑风格相对收益表现，建议继续配置二季报预期及景气较佳的新能源车、光伏、军工等；

其次在价的层面关注受益PPI-CPI收敛与疫后修复品种，优选1）PPI下行带动成本压力减弱预期且需求传导良好的中下游制造业，如汽零、风电等；2）CPI上行带来盈利改善预期的消费，关注白酒、养殖链、医疗等。

风险提示：经济下行超预期、疫情反复、油价飙升、美国经济硬着陆。

一、“甜蜜窗口期”基本面逻辑：填坑掩盖实际经济周期

类似2020年经济填坑修复行情

2020年的3-7月，市场由于疫情冲击大跌形成“黄金坑”之后，宽松政策加码，疫情好转，经济填坑修复，市场迎来一轮“复苏牛”，近期市场的底层逻辑复制了2020年经济填坑修复行情：

1）填坑式回升掩盖真正的经济周期波动，市场阶段性更关注前者而非后者。与此同时，5月工业增加值转正，PMI好于预期，也印证了经济填坑修复的进程。

2）出口强势为人民币汇率提供支撑，疫情好转也对于供应链、出口链和港口物流的改善帮助明显，这也支撑人民币汇率稳定和北上资金流入。

3）经济修复期流动性宽松导致成长走强，经济回升导致顺周期品种上涨。参考2020年7月中旬之后，市场转向震荡。投资者重新对经济基本面进行评估。

后续：短期修复继续，中期复苏数据待验证

上海新增清零，短期疫后修复仍在继续。6月24日，上海实现无新增本土确诊比例和无症状感染者，这是继4月10日上海新增确诊和无症状数量见顶后的又一关键节点。在此前的专题报告《“诺曼底时刻”将至，打好疫后复苏运动战》中，我们曾经指出疫情拐点和疫情清零是疫后复苏最为关键的两大时点，后者对于线下消费的修复尤为重要。鉴于当前上海虽然已经实现社会面清零，但大部分地区仍未恢复餐饮堂食，许多线下消费活动也并未恢复，此次上海疫情新增数据清零对于消费复苏预期具有一定积极意义。

从中期来看，填坑之后考量真实的经济周期，7月是关键时点，后续复苏遭遇约束。5-6月是填坑回升期也是经济数据空窗期，7月经济快速填坑基本完成，后续经济边际改善幅度可能趋弱，投资者需要对经济基本面进行重新评估。届时如果经济数据低于预期，可能压制顺周期板块的市场表现。值得注意的是，一旦需求边际改善趋弱，国内库存周期处于历史高位的问题将凸显，去库压力也会对下半年经济复苏和企业盈利修复造成压制，另外与2020年下半年不同的是，当时海外由于疫情之后强力的刺激政策导致海外需求旺盛，而今年外需由于海外收紧步入下行，这对中国出口带来压力。

二、“甜蜜窗口期”的流动性环境：关注后续边际变化

近期宏观流动性宽裕，银行间利率处于低位，M2-社融增速上行；微观资金面多路加仓，近4周以来北向资金和两融资金贡献了约1200亿的资金入场，私募基金等国内绝对收益机构也在低仓位水平上持续加仓，共同推动了近期市场行情。

后续需要注意的是，疫情黄金坑之后的“甜蜜窗口期”，即流动性供给改善强于需求，但随着经济修复，需要注意流动性的底层逻辑未必持续增强，一方面疫情控制后强宽松政策可能会转入适度宽松或者松紧适度状态，而另一方面基本面从疫情严重状态中走出来后部分资金也会有所回流实体经济，表现在利率层面也会有所企稳回升。

甜蜜窗口期：金融市场流动性极端宽裕，但未必持续

宏观流动性宽裕，M2-社融上行。疫情冲击往往会进一步强化宽货币宽信用的政策基调，但刚开始实体融资需求恢复缓慢、资金进入实体经济的意愿较低，导致金融市场流动性异常充裕，这体现为M2-社融增速差持续上行和金融市场利率低位。可以看到在2014年、2019年一季度、2021年7月行情前，也均出现了类似的M2-社融增速差持续上行的情况，充裕的金融市场流动性成为股市上涨的重要基础。但是需要注意到，目前M2-社融位于正区间并非常态，从银行间利率角度来看，R007目前位于1.75%附近水平，DR007位于1.65%附近水平，我们认为也显著低于央行2.1%的政策操作合意中枢，随着实体融资需求修复，需要关注后续边际变化。

对照历史来看，本次情况更像2020年，疫情影响逐渐消散后社融需求有望回升，届时资金将回流实体经济，市场也可能转入震荡。1）2014年宏观经济基本面较弱导致社融存量增速下滑较快，2015年社融增速逐渐企稳但M2增速快速上行，推升了M2-社融增速差，2016年由于一系列监管因素导致M2增速下行，M2-社融增速差随之回落。2）2018年在内部去杠杆、外部贸易摩擦的影响下，实体经济需求不振，社融增速下滑较快是M2-社融增速差上行的主因，为2019年一季度行情爆发积累了充足的流动性支持。3）2020年在疫情冲击之下，政策宽松抬升M2增速是M2-社融增速差上行的主因，疫情影响消散后实体经济融资需求回升、货币信用政策支持逐步回归常态，带动M2-社融增速差回到正常区间，市场行情驱动因素也将发生切换。

微观流动性：回补仓位，但配置型外资流入趋缓，新基金发行仍弱

近期微观资金面多路加仓，北向、两融、私募是近期主力入场资金。5月私募基金有所加仓，整体仓位水平从56.5%提升至60.3%，仍然有较充足的向上加仓空间，结合私募基金经理信心指数处于2021年2月以来的较高水平，我们认为私募基金在6月继续加仓是本轮行情的重要资金来源之一。北向资金近四周累计净流入接近840亿元，本周净流入约40亿元，有减弱迹象；两融资金近四周累计净流入超过380亿元，本周净流入约35亿元（截至本周四）。

历史来看，两融资金与市场的同步性较高，是市场风险偏好的一个表征，市场涨跌带动两融资金净流入净流出，尤其是在市场波动较大的极端情况下，其又可能成为市场行情的“放大器”。

我们将国际银行账户下的北向资金定义为“配置盘外资”，国际券商账户下的北向资金定义为“交易盘外资”。配置盘外资在4月底精准抄底，但值得注意的是近期有流入趋缓迹象，交易盘外资从6月起加快流入速度。北向资金近四周累计净流入接近840亿元，其中配置盘约380亿元，交易盘约420亿元。从时间节点上来看：1）3月国际地缘政治事件的风波愈演愈烈，北向资金配置盘和交易盘均出现了较大流出；2）进入4月国内经济基本面受到疫情冲击，北向资金整体呈现观望态度；3）4月下旬起人民币快速贬值，交易盘外资明显流出，而配置盘外资更多基于中长期基本面进行判断，受到资金价格方面因素扰动较小，在4月底率先开始回流实现精准抄底；4）5月至今配置盘外资持续保持流入趋势，交易盘外资在6月份市场情绪得到明显改善后加快流入速度。

另外值得注意的是，在美国通胀高企，美联储持续加息缩表背景下，美债利率仍有上行风险，中美利差存在走阔可能，这可能构成人民币汇率波动风险。历史来看人民币汇率调整阶段，北向资金净流入有所放缓或出现流出。

三、“甜蜜窗口期”的市场情绪从极致水平快速修复

市场情绪至4月26日以来从极端低迷的水平快速修复，我们构建的投资者情绪指数自4月26日的0快速回升至6月17日的45.5。反映出此前“流动性危机”下市场的恐慌情绪彻底逆转，“底线思维”和“超跌反弹”预期下投资者情绪快速回暖。当前市场情绪已经修复至中位水平，波动似乎开始加剧，本周三投资者情绪指数大幅回落了超过10点，但随后两个交易日又再度回升至45.1的水平。从当前情况来看，“甜蜜窗口期”仍未结束，市场乐观情绪依然处于今年以来最好的水平。但市场情绪波动的可能也在加大，需要引起投资者更多的重视。

近期公募基金争排名的行为也会对市场走势和风格表现产生影响。从往年的数据来看，以2019年与2020年年中为例，6月下旬市场往往走强，且在6月最后2周时间内基金重仓指数累计收益大幅优于万得全A的收益表现，在两个时段中分别跑赢大盘2.75个百分点与2.56个百分点。显示出公募基金调仓行为对市场的影响。

总体来看，我们认为需要看到，对市场来说，疫情“黄金坑”后的“甜蜜窗口期”是一种特殊状态，后续需要关注经济填坑之后的原有内在周期力量将开始体现，而金融市场流动性未必持续边际改善，这可能将导致市场震荡加剧。

配置思路上：拆分量、价维度看中观景气线索：量的方面成长凭借自身超预期的需求韧性依旧占优，叠加二季度业绩预期逐步明朗，相对景气的集中将继续支撑风格相对收益表现，建议继续配置二季报预期及景气较佳的新能源车、光伏、军工等；其次价的维度关注受益PPI-CPI收敛与疫后修复品种，优选1）PPI下行带动成本压力减弱预期且需求传导良好的中下游制造业，如汽零、风电等；2）CPI上行带来盈利改善预期的消费，关注白酒、养殖链、医疗等。