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开源证券:把握流动性敏感度高且景气向上的行业
推荐新能源汽车、电池、能源金属、半导体和纯碱,券商,食品与白酒等行业。

财联社5月19日讯,国内经济从下行到复苏初期,往往对应宽货币到宽信用,2022Q2或站在流动性宽松的起点。此外A股当下的估值已经不高,许多行业都出现较好的投资机会,这意味着2021年12月以来的估值显著调整且对于流动性具有较高敏感度的行业或将有望迎来明显修复甚至扩张。开源证券复盘过去十年,寻找流动性“V型”反转区间,选出流动性敏感度高+景气向上+盈利弹性较高的成长性行业,推荐新能源汽车、电池、能源金属、半导体和纯碱,券商,食品与白酒等行业。

以下为报告内容:

核心观点

寻找流动性“V型”反转期间具备较高敏感度的行业组合

基于我们所构建的衡量国内市场流动性剩余的核心指标,我们复盘过去十年,寻找流动性“V型”反转区间,主要包括:“2008年3月~2009年12月”和“2018年1月~2021年6月”。以史为鉴,流动性敏感度高的行业在流动性扩张期间往往具备更高的估值弹性,主要基于:(1)流动性收紧阶段往往估值受损幅度较大,在流动性上行拐点出现时,低估值+流动性敏感度高使其在流动性扩张期间将具备更高的估值弹性。(2)若同时行业处于产业景气周期,流动性扩张阶段更具备估值弹性。对应2021年12月~2022年4月,我们认为这阶段属于流动性紧缩所带来估值调整期间, 筛选本轮调整中敏感度较高,且历史表现中亦具备对流动性较高敏感度的行业共计15个, 包括:(1)周期成长板块:小金属、电池、电机、能源金属;(2)成长板块:半导体、光学光电子、元件、电子化学品、消费电子、传媒;(3)周期板块:基础化工、金属新材料、机械设备;(4)消费板块:纺织服饰、汽车。预计未来新一轮流动性上行周期,涨幅TOP5的行业将较大概率落在以上行业组合中。

各产业链及相关行业的景气度汇总

上游周期景气或已现高点:价格回落或大势所趋。具体行业景气度展望:1、景气或维持向好的行业:原油和纯碱;2、景气或大概率回升的行业,交运;3、景气度或有条件回升的行业,黄金。(二)中游制造:静待成本下降,供给约束有望缓解。具体行业景气度展望:景气度或有条件回升的行业:光伏产业链(含光伏玻璃等)、电池、电力和钢铁。(三)下游消费:疫情对可选消费冲击较大,必选消费表现相对韧性。具体行业景气度展望:1、景气或维持向好的行业:白酒和食品;2、景气或大概率回升的行业:新能源汽车,其他有关疫情受损的行业:餐饮、旅游、酒店、航空、免税等;3、景气度或有条件回升的行业:家电和生猪。(四)TMT:疫情短期形成扰动,关注复工复产进度。具体行业景气度展望:景气度或大概率回升的行业:半导体和影视。(五)金融地产:静待信贷传导通畅,景气方有望拐头向上。具体行业景气度展望:1、景气或大概率回升的行业:券商;2、景气度有条件回升的行业:银行。

二季度反弹可期:成长风格占优

基于我们3月15日报告《A股何以开启“进攻”?流动性剩余回升所至》等系列报告的核心结论,国内经济从下行到复苏初期,往往对应宽货币到宽信用,2022Q2我们或站在流动性宽松的起点。这意味着2021年12月以来的估值显著调整且对于流动性具有较高敏感度的行业或将有望迎来明显修复甚至扩张。展望二季度配置策略:一是选出流动性敏感度高+景气向上+盈利弹性较高的成长性行业包括:新能源汽车、电池、能源金属、半导体和纯碱;二是基本面高度依赖于流动性的券商;三是景气度确定性较高的食品与白酒。

1、景气掘金:把握流动性敏感度高且景气向上的行业

寻找流动性“V型”反转期间具备较高敏感度的行业组合。基于我们所构建的衡量国内市场流动性剩余的核心指标,我们复盘过去十年,寻找流动性“V型”反转区间,主要包括:“2008年3月~2009年12月”和“2018年1月~2021年6月”。以史为鉴,流动性敏感度高的行业在流动性扩张期间往往具备更高的估值弹性,主要基于:(1)流动性收紧阶段往往估值受损幅度较大,在流动性上行拐点出现时,低估值+流动性敏感度高使其在流动性扩张期间将具备更高的估值弹性。(2)若同时行业处于产业景气周期,流动性扩张阶段更具备估值弹性。对应2021年12月~2022年4月,我们认为这阶段属于流动性紧缩所带来估值调整期间, 筛选本轮调整中敏感度较高,且历史表现中亦具备对流动性较高敏感度的行业共计15个, 包括:(1)周期成长板块:小金属、电池、电机、能源金属;(2)成长板块:半导体、光学光电子、元件、电子化学品、消费电子、传媒;(3)周期板块:基础化工、金属新材料、机械设备;(4)消费板块:纺织服饰、汽车。预计未来新一轮流动性上行周期,涨幅TOP5的行业将较大概率落在以上行业组合中。

各产业链及相关行业的景气度汇总。(一)上游周期景气或已现高点:价格回落或大势所趋。未来或有两条路径演绎景气:(1)通胀高企“打垮”需求,以衰退的形式退出景气;(2)“量升价跌”,通过加大供给端补充力度促进供需匹配,以带动经济复苏,届时,上游周期景气或先降后升。具体行业景气度展望:1、景气或维持向好的行业:原油和纯碱;2、景气或大概率回升的行业,交运;3、景气度或有条件回升的行业,黄金。(二)中游制造:静待成本下降,供给约束有望缓解。具体行业景气度展望:景气度或有条件回升的行业:光伏产业链(含光伏玻璃等)、电池、电力和钢铁。(三)下游消费:疫情对可选消费冲击较大,必选消费表现相对韧性。未来或有三个改善方向:一是降成本,促进供给约束化解,提升毛利率;二是疫情缓解居民出行需求逐步恢复,行业或将迎来修复性机会;三是“稳增长”政策效果显现,国内经济重回复苏,居民消费能力改善,行业或有望迎来趋势性上行动力。具体行业景气度展望:1、景气或维持向好的行业:白酒和食品;2、景气或大概率回升的行业:新能源汽车,其他有关疫情受损的行业:餐饮、旅游、酒店、航空、免税等;3、景气度或有条件回升的行业:家电和生猪。(四)TMT:疫情短期形成扰动,关注复工复产进度。具体行业景气度展望:景气度或大概率回升的行业:半导体和影视。(五)金融地产:静待信贷传导通畅,景气方有望拐头向上。具体行业景气度展望:1、景气或大概率回升的行业:券商;2、景气度有条件回升的行业:银行。

基于我们3月15日报告《A股何以开启“进攻”?流动性剩余回升所至》等系列报告的核心结论,国内经济从下行到复苏初期,往往对应宽货币到宽信用,2022Q2我们或站在流动性宽松的起点。这意味着2021年12月以来的估值显著调整且对于流动性具有较高敏感度的行业或将有望迎来明显修复甚至扩张。展望二季度配置策略:一是选出流动性敏感度高+景气向上+盈利弹性较高的成长性行业包括:新能源汽车、电池、能源金属、半导体和纯碱;二是基本面高度依赖于流动性的券商;三是景气度确定性较高的食品与白酒。

2、 寻找流动性“V型”反转期间具备较高敏感度的行业

基于我们所构建的衡量国内市场流动性剩余的核心指标,我们复盘过去十年,寻找流动性“V型”反转区间,主要包括:“2008年3月~2009年12月”和“2018年1月~2021年6月”。具体分析如下:

案例一:2008年3月~2009年12月:(1)2008年3月~2008年12月为流动性下行阶段,美国次贷危机冲击下国内经济下行,信用风险上升、风险偏好下降,市场流动性趋于收紧。期间,(“M1%-短融%”)趋势性回落,由2008年3月的12.54%回落至2008年12月的3.81%,同时企业中长期贷款增速下降。(2)2009年1月~2009年12月为流动性上行阶段,“四万亿”刺激下经济复苏,M1同比增速在2009年1月触底后大幅回升,企业中长期贷款增速大幅扩张,2009年12月为136.97%,较年初上升了62.61pct。

首先,我们筛选出流动性敏感度较高的行业,共16个,包括:(1)周期成长板块:小金属、能源金属、电机、光伏设备;(2)成长板块:光学光电子;(3)周期板块:煤炭、工业金属、贵金属、金属新材料、机械设备、钢铁、交通运输;(3)消费板块:汽车、轻工制造、纺织服饰、商贸零售。其中,包括全A涨幅TOP5的行业占比高达100%。其次,“流动性敏感度高+景气趋势向上”进行筛选,共15个行业,其中,跑赢全A行业涨幅均值的有11个行业,占比高达73%。最后,选出流动性敏感度高+景气向上+盈利弹性TOP5的行业,其中,涨幅位列全A涨幅TOP10的行业包括:汽车、光学光电子、工业金属、能源金属,占所选出的行业比重高达80%。

案例二:2018年1月~2021年6月:(1)2018年1月~2019年1月为流动性下行阶段,美国加息和缩表,同时国内“跟随”美国加息且去杠杆,M1同比增速由2018年1月的15%下降至2019年1月的0.4%,回落了14.6pct,(“M1%-短融%”)也从13.46%降至-8.96%,同时2018年全年企业中长期贷款增速一直处于负增长。(2)2019年2月~2021年6月为流动性上行阶段,(“M1%-短融%”)虽然仍为负数,但降幅趋势性收窄,同时企业中长期贷款增速2019年11月转正并于2020年开始实现大幅扩张。

首先,我们筛选出流动性敏感度较高的行业,共13个,包括:(1)周期成长板块:能源金属、小金属、电机;(2)成长板块:半导体、消费电子;(3)周期板块:基础化工、金属新材料、石油石化、钢铁;(4)消费板块:食品饮料、家用电器、轻工制造、商贸零售。其中,包括全A涨幅TOP5的行业占比为60%。其次,“流动性敏感度高+景气趋势向上”进行筛选,共10个行业,其中,其中跑赢全A行业涨幅均值的有7个行业,占比高达70%。最后,选出流动性敏感度高+景气向上+盈利弹性TOP5的行业,其中,涨幅位列全A涨幅TOP10的行业包括:能源金属、半导体和消费电子,占所选出的行业比重高达60%。

综上,以史为鉴,流动性敏感度高的行业在流动性扩张期间往往具备更高的估值弹性,主要基于:(1)流动性收紧阶段往往估值受损幅度较大,在流动性上行拐点出现时,低估值+流动性敏感度高使其在流动性扩张期间将具备更高的估值弹性。(2)若同时行业处于产业景气周期,流动性扩张阶段更具备估值弹性。

对应2021年12月~2022年4月,我们认为这阶段属于流动性紧缩所带来估值调整期间,(“M1%-短融%”)趋于收缩,同时企业中长期贷款增速回落并转为负增长,2022年3月企业中长期贷款累计同比下滑11.63%。筛选本轮调整中敏感度较高,且历史表现中亦具备对流动性较高敏感度的行业共计15个,包括:(1)周期成长板块:小金属、电池、电机、能源金属;(2)成长板块:半导体、光学光电子、元件、电子化学品、消费电子、传媒;(3)周期板块:基础化工、金属新材料、机械设备;(4)消费板块:纺织服饰、汽车。

预计未来新一轮流动性上行周期下,涨幅TOP5的行业将较大概率落在以下行业组合中:一是结合下文的景气度比较分析,依然选出流动性敏感度高+景气向上+盈利弹性TOP5的成长性行业包括:新能源汽车、电池、能源金属、半导体和纯碱;二是基本面高度依赖于流动性的券商;三是景气度确定性较高的食品与白酒。

图1:2008-2022年两轮流动性“V型”反转区间

数据来源:Wind、开源证券研究所

表1:筛选出2008年3月-2009年流动性高敏感度行业

数据来源:Wind、开源证券研究所

表2:2009年流动性高敏感度+景气向上行业共15个

数据来源:Wind、开源证券研究所

表3:筛选出2018年-2021年6月流动性高敏感度行业

数据来源:Wind、开源证券研究所

图2:筛选出本轮紧缩期间流动性高敏感度行业

数据来源:Wind、开源证券研究所

表4:2019年-2021年6月流动性高敏感度+景气向上行业共10个

数据来源:Wind、开源证券研究所

3、 各产业链景气度跟踪、比较与研判

3.1、 上游周期:价格回落或大势所趋

2020~2021年上游周期持续景气的核心逻辑是:疫情后周期下需求稳中略升,但供给约束明显。然而,纵观周期品价格均位于历史较高水平,或难以维继。展望未来,或有两条路径发展演绎:一是“量价齐跌”,通胀高企“打击”需求,以衰退的形式结束上游景气;二是“量升价跌”,通过加大供给端补充力度促进供需匹配,期间上游景气也会下行。待成本回落后促进经济上行,届时上游周期景气度有望再次回升,直到供给过剩,市场投资过热终结。具体行业景气度展望:1、景气或维持向好的行业:(1)原油,供不应求的态势或延续;(2)纯碱,光伏玻璃需求占比或持续提升;2、景气或大概率回升的行业,交运,供给受益于国内疫情缓解;3、景气度或有条件回升的行业,包括:黄金,静待美国长端利率上行逐步钝化,其通胀扩张动力尤在。

3.1.1、 煤炭:供需景气边际向下,价格中枢或维持下行态势

动力煤供给增量明显扩张,需求走弱,供需景气边际“二阶导”已掉头向下。一方面,供给受保供稳价政策影响,维持较快增长。2022年3月动力煤当月总供给3.37亿吨,同比增长10%;煤炭开采及洗选业用电量及投资完成额亦呈现出趋势性上升。另一方面,期间国内总需求为3.17亿吨,同比下降2.35%,主要受到制造业生产意愿下降及疫情反复影响,工业用电需求放缓。事实上,4月中国电煤采购经理人供给指数持续位于荣枯线上方,而中国电煤采购经理人需求指数持续位于荣枯线下方,意味着4月国内供过于求的态势或进一步加深。考虑到保供稳价政策及企业生产意愿疲弱在短期内或难被扭转,意味着动力煤供需景气情况或从边际上开始逐步转向下行。

国内动力煤库存虽尚处于历史较低水平,但边际上已出现拐头回升。截止5月2日当周,CCTD主流港口煤炭库存5204.2万吨,较上月环比上涨7.3%,中国电煤采购经理人库存指数按月环比亦由50.9%升至52.3%,两者自3月初以来均呈现出趋势性回升;但就累计存量而言,当前库存仍位于历史均值以下水平,尤其是重点电厂煤炭库存总量,仍位于历史17.3%的较低水平。这不仅验证了当前动力煤边际增量供过于求,也意味着在补库动力驱使下,未来供给端仍会继续发力。

国内动力煤价格或较长时间维持中枢下行。5月6日,动力煤期货结算价为859.6元/吨,月环比下跌4.1%;4月27日,环渤海动力煤综合平均价格指数为735元/吨,月环比下跌0.4%;5月7日,秦皇岛港山西产动力末煤平仓价1205元/吨,月环比下跌6.9%。相反,国外动力煤价格持续走高,5月6日,纽卡斯尔NEWC动力煤现货价为376.6美元/吨,月环比上涨26.6%,理查德RB动力煤现货价为310.9美元/吨,月环比上涨17.3%。我们认为:近期国内动力煤价格调整,是因为供需景气边际下降、库存回升。展望未来,国内、外动力煤价格“倒挂”,且负价差扩大或持续抑制进口意愿,一定程度缓解动力煤价格调整力度,但考虑到该进口占比相对较低、影响较为有限,动力煤价格或较长时间维持中枢下行,直到需求端得到趋势性明显改善,即企业生产、投资意愿回升。

表5:近一个月国内动力煤价格下跌,国内动力煤库存虽尚处于历史较低水平,但边际已出现拐头回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图3:2022年3月动力煤供需“二阶导”已掉头向下

数据来源:Wind、开源证券研究所

图4:2022年3月煤炭采选业用电及投资完成趋势上升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图5:2022年4月电煤采购经理人指数供给优于需求

数据来源:Wind、开源证券研究所

图6:2022年4月主流港口煤炭库存出现趋势性回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图7:2022年4月电煤采购经理人库存指数趋势性回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图8:2022年4月重点电厂煤炭库存位于历史较低水平

数据来源:Wind、开源证券研究所

图9:2022年4月,国内动力煤价格下行调整

数据来源:Wind、开源证券研究所

图10:2022年4月,国外动力煤价格持续走高

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.1.2、 有色金属:工业金属景气向下,黄金中长期景气依然可期

受美联储加息、缩表进程影响,美元指数攀升令有色价格全面承压下跌。截至5月6日,工业金属LME铜/铝/锌/铅/锡/镍现货结算价报9428/2832.5/3829/2231/40585/29930美元/吨,月环比下跌8.9%/ 17.7%/ 11.1%/6.6%/10.2%/10.9%。库存方面,截至5月6日,LME铜/锡库存为170025/3120吨,月环比上行79.1%/17.7%,处于历史23.7%/30.2%分位点;LME铝/锌/铅/镍库存为571800/94375/38050/73646吨,月环比下降7.8%/27.6%/3.2%/0.6%,处于历史0.1%/8.7%/0.0%/1.9%水平。受全球疫情、碳中和等因素影响导致供给不足,全球工业金属库存均处于历史较低水平,对于其高企的价格有一定支撑。然而,考虑到全球通胀高企,同样会掣肘经济增长,包括我们观察到近期铜、锡等部分工业金属库存已有明显回升。这意味着,伴随着全球复工复产、产能逐步扩建及美国等发达国家经济逐步走向“衰退”,工业金属价格中长期或仍有向下压力。

黄金价格承压或较大程度受到美联储“缩表”预期影响。截至5月6日,COMEX黄金报1882.8美元/盎司,月环比下降2.4%;COMEX银报22.37美元/盎司,月环比下降9.0%。我们认为,在“缩表”预期下,美国长端名义利率上行或令实际利率走高,从而抑制黄金的货币价值;另外,黄金的投资需求对黄金价格影响亦较大,截至5月6日,全球最大的黄金ETF基金SPDR黄金持有量1082吨,较上月小幅下跌0.49%。展望未来,伴随“缩表”之后美国长端利率上行逐步钝化,实际利率有望在通胀持续发酵下再次下降,黄金有望迎来趋势性机会。

表6:受美联储加息、缩表进程影响,美元指数攀升令近一个月有色价格全面承压下跌

数据来源:Wind、开源证券研究所

表7:近一个月工业金属库存均处于历史低位,其中铜、锡等部分库存已有明显回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图11:2022年4月,工业金属价格全面承压下跌

数据来源:Wind、开源证券研究所

图12:2022年4月,工业金属库存均处于历史较低水平

数据来源:Wind、开源证券研究所

图13:2022年4月,铜、锡库存已有明显回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图14:受 “缩表”影响,2022年4月贵金属价格承压

数据来源:Wind、开源证券研究所

图15:美国长端名义利率上行会抑制黄金的货币价值

数据来源:Wind、开源证券研究所

图16:2022年4月,最大的黄金ETF持有黄金略下降

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.1.3、 交通运输:静待疫情后周期的修复

受疫情影响,国内干散货和出口集装箱运价指数下降。5月6日,CCBFI运价指数报1084.95点,月环比下降9.2%;中国进出口集装箱运价指数和上海进出口集装箱运价指数综合指数报3056.98和4163.74点,月下行4.6%和4.3%。同期,国际干散货指数普遍走高,5月6日,BDI指数报2718点,月环比上涨27.7%,其中好望角型运费指数近一月上涨94.2%。

我国货运运输和快递业务同样受疫情影响下滑。最新数据显示,我国3月货运量累计同比1.46%,较上月下降2.3%——其中只有铁路增速上行,累计同比上升2.74%至2.66%;公路受影响最大,当月增速下降25.83%至-4.72%,累计同比增速下降3.54%至0.44%。3月全国主要港口货物吞吐量累计同比下跌0.31%,较上月下降5.64%。3月我国规模以上快递业务收入累计同比6.9%,较上月下滑6.9%。

当前疫情对交运需求造成较大影响,后续疫情对需求影响减轻的情况下,交运有望迎来景气度回升。

表8:受疫情影响,近一个月国内干散货和出口集装箱运价指数下降

数据来源:Wind、开源证券研究所

图17:2022年4月BDI上行,CCBFI下行

资料来源:Wind、开源证券研究所

图18:2022Q1我国快递业务受疫情影响下滑

数据来源:Wind、开源证券研究所

图19:2022Q1我国货运运输业务受疫情影响下滑

数据来源:Wind、开源证券研究所

图20:2022Q1全国主要港口货物吞吐量累计同比转负

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.1.4、 基础化工:仅纯碱维持景气判断,化肥中长期景气度仍有不确定性

2022年4月多数化工产品价格下降,化肥和纯碱价格上涨。

化肥:短期景气度较高,年内仍有不确定性。受俄乌战争及疫情因素影响,全球化肥供给受到冲击,而农产品价格逐步走高刺激需求,供需因素叠加使得化肥价格不断走高,库存去化。近期俄罗斯延长化肥出口限制进一步加大供给问题,虽在国内“保供稳价”政策的影响下,我国化肥产品价格上涨受到一定抑制,但总体仍较强。以尿素为例,截止4月29日,国内国产尿素批发价为2983元/吨,月环比上涨3.11%,年初以来涨幅13.42%;库存36.5万吨,月环比下降22.9%。春耕旺季需求过后,下游的农业需求边际减弱,后需关注国际地缘政治因素对化肥价格是否形成持续支撑。

纯碱:维持中长期景气。5月6日,纯碱期货收盘价报2982元/吨,月环比上涨1.39%。纯碱受下游光伏玻璃景气影响,需求维持高位。而纯碱开工率回升,纯碱供需目前处于紧平衡状态,纯碱库存下降,截至5月6日,纯碱工厂总库存82.88万吨,月环比下降25.6%。展望2022年,虽然供给端或维持收缩,新增产能较为有限;但即便基建与地产发力或依然是弱复苏,难以对平板玻璃需求有持续性明显拉动。同时,基于对光伏产业景气中枢向上的判断及光伏占纯碱下游需求比重或由15%进一步升至20%,预计光伏玻璃亦将受益向好,对纯碱需求有较为明显的边际贡献。

表9:近一个月多数化工产品价格下降,化肥和纯碱价格上涨

数据来源:Wind、开源证券研究所

图21:供需强格局下,2022年4月化肥价格总体较强

数据来源:Wind、开源证券研究所

图22:供给影响而需求强势,尿素2022年4月库存下行

数据来源:Wind、开源证券研究所

图23:2022年4月纯碱价格维持高位

数据来源:Wind、开源证券研究所

图24:需求维持高位,纯碱2022年4月库存下行

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.1.5、 石油石化:维持景气向上态势,警惕供需再平衡的条件触发

市场担忧原油供给持续收紧,支撑油价中枢仍处于上行通道。根据3月数据,我国石油及天然气开采业用电量同比增长9.74%,营业收入累计同比增长46.60%,利润总额累计同比增长151.10%。这主要受国际油价持续高位推动。截止2022年5月6日,布伦特原油现货价格为114.60美元/桶,近一月上涨9.4%;期货结算价格为112.39美元/桶,近一月上涨11.2%。近期,欧盟呼吁六个月内逐步淘汰俄罗斯原油进口,德国不再反对石油禁令,而在此背景下,OPEC仍然坚持小幅增产计划,进而加深了市场对于原油供应偏紧的担忧,令油价维持高位震荡。

原油低库存叠加较高油价,推动“非俄”国家,尤其美国的扩产动力。截至4月29日当周数据,美国API原油库存4.41亿桶,月环比上涨1.0%,年初以来小幅下跌0.1%,2021年以来下跌14.6%。低库存与较高油价推动美国原油钻机数量持续走高,截至5月美国原油钻机数量557部,同比大幅增长61.92%,但仍处于历史较低水平。事实上,根据EIA最新月报,2月美国原油产量1131.2万桶/日,同比上涨15.75%,且增速按月环比亦上升12.98%。显然,在OPEC增持意愿偏弱,全球原油供给收紧的背景下,美国成为主要原油供应扩张国家。这意味着,一旦地缘政治缓和,叠加美国经济走弱,原油供需有望迎来“再平衡”,油价中枢向下“拐点”方可显现。

表10:近一个月原油、天然气价格走高,原油库存处于低位

数据来源:Wind、开源证券研究所

表11:2022Q1,全球原油供需紧平衡叠加地缘政治因素支撑油价,我国石油及天然气开采业景气度高

数据来源:Wind、开源证券研究所

图25:2022Q1我国油气开采业用电量同比增速上行

数据来源:Wind、开源证券研究所

图26:2022Q1我国油气开采业营收同比持续上行

数据来源:Wind、开源证券研究所

图27:2022Q1我国油气开采业利润同比维持高位

数据来源:Wind、开源证券研究所

图28:2022年4月国际油价持续高位

数据来源:Wind、开源证券研究所

图29:美国原油库存自2020年下半年起持续走低

数据来源:Wind、开源证券研究所

图30:2022年4月美国原油钻机数量回升,但仍较低

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.2、 中游制造:静待成本下降,供给约束有望缓解

2021年以来中游制造景气趋于下行的核心逻辑是:上游原材料价格上涨带来成本端压力凸显,中游行业利润持续受到挤压;同时下游需求疲弱导致成本压力难以传导,出现“增收不增利”现象。展望未来,或有两条路径发展演绎:一是供给端约束逐步缓解,成本压力趋缓,或带来中游行业盈利能力改善;二是国内疫情缓解,“稳增长”政策效果显现带来需求端回升,届时或能带来中游行业“量”上的扩张。具体行业景气度展望:景气度或有条件回升的行业:(1)光伏产业链(含光伏玻璃等),静待供给约束缓解,成本回落(供给扩+成本降),中下游环节有望迎来盈利修复机会;(2)电池:静待供给约束缓解,成本回落(供给扩+成本降),电池厂商有望迎来盈利修复机会;(3)电力:静待工业用电回暖(需求),电力企业有望营、利双收;(4)钢铁:重视受益于信贷回暖,钢铁阶段性调整之后方有望迎来黎明

3.2.1、 钢铁:被动累库到主动去库,景气度或趋于下行

钢企增量不增利,2022年1~3月净利润累计下滑近50%。一方面,国内疫情反复加大了经济下行压力,下游需求疲弱。五大品种钢厂自2021年11月以来库存呈现趋势性上行,且库销比攀升,意味着需求疲弱,钢厂“被动累库”。在此背景下,钢铁产量和产能利用率均处于边际回升的态势,供过于求令钢价承压下行。近一个月主要钢材品种价格均出现回落,螺纹钢/热轧板卷/冷轧板卷/中板/高线近一个月价格分别环比下跌3.0%/7.8%/3.2%/1.9%/1.1%。另一方面,铁矿石、焦炭等成本高企,亦对钢企利润形成挤压。虽然近一个月上游铁矿石价格回落,但2022年以来铁矿石累计涨幅总体远超过钢铁价格上涨水平。

下一站钢铁或进入到供需双降的“主动去库”阶段。主要基于:(1)我们预计基建、地产、汽车等方向虽受益于政策支持,但亦受到地方财政收入紧张、企业家投资意愿不高及居民消费能力偏弱等因素掣肘,对于需求端的实际拉动力或较为有限,尤其2022H1钢铁下游需求或仍处于下行通道;(2)钢铁上游成本高企不仅受国内限产等约束,亦受到海外输入性通胀影响。2022年3月PPI剔除基数因素后的2年CAGR为6.3%,已超过2021年10月高点,意味着在没有见到成本端明显回落的迹象之前,企业利润仍难有趋势性改善;(3)钢企利润低迷或令其生产、扩张意愿下降,即便没有粗钢限产政策约束,供给端扩张动力或仍将趋于下降,最终导致钢企开始主动消耗库存。

表12:近一个月钢铁价格回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

表13:2022年以来钢铁供给边际回升,需求仍然偏弱

数据来源:Wind、开源证券研究所

图31:2021年11月以来五大品种钢厂库存增速回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图32:2022年以来五大品种钢厂库销比上行

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.2.2、 建筑材料:水泥、玻璃景气下行;仅光伏玻璃或有回暖迹象

水泥行业供需两弱且库存上升,意味着需求端相比更弱。主要基于:一是2022年3月水泥产量增速虽然边际回升,但仍然是-5.6%同比下滑;二是疫情对需求端形成扰动,旺季不旺,水泥发运率持续低迷,截止2022年5月6日,水泥发运率为40.4%,较2021年同期下滑39.4pct;三是水泥库容比持续上行,近一个月上升幅度达5.6pct。这意味着,供给端虽然偏弱,但需求相对更弱,令水泥价格表现疲弱,年初至今全国水泥平均价已累计下跌6.3%。基于前文的分析结论,基建制约因素较多,倘若全年投资增速低于预期,水泥将难见景气向上拐点。

平板玻璃或从被动补库逐步转向主动去库,而光伏玻璃则有趋势性回暖迹象。一方面,浮法玻璃的成本主要是纯碱、石油焦等。当前纯碱价格尚处于历史高位,玻璃与纯碱、石油焦的价差则处于历史低位,截止2022年5月6日,玻璃与纯碱、石油焦的价差由2021年8月6日的100.67元/重量箱下降至12.08元/重量箱。成本端持续对玻璃企业利润形成挤压,导致企业扩张意愿不强,2022年3月平板玻璃产量同比增长2.2%,增速连续3个季度下滑。期间,无论是开工率还是玻璃制造用电量均趋于下行。另一方面,疫情对房地产、汽车等行业造成的负面影响或加剧玻璃需求疲弱的态势,截止2022年5月6日平板玻璃库存已升至331.2万吨,同比增幅高达532.1%。这意味着,需求下行态势或较供给端更为严峻,未来玻璃行业或将从被动累库逐步走向主动去库阶段。相比而言,2022Q1期间光伏玻璃开工率有所回升,且库存下降,意味着需求正在逐步回暖。

表14:近一个月水泥和玻璃价格均回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

表15:2022年以来水泥、玻璃景气下行

数据来源:Wind、开源证券研究所

图33:2022年3月水泥产量仍为负增长

数据来源:Wind、开源证券研究所

图34:2022年4-5月水泥发运率低于历史同期

数据来源:Wind、开源证券研究所

图35:2022年4月水泥库容比上升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图36:2021年7月以来玻璃盈利持续下行(元/重量箱)

数据来源:Wind、开源证券研究所

图37:2022年平板玻璃库存上行、光伏玻璃库存回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图38:2022Q1光伏玻璃开工率有所回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图39:2022年3月平板玻璃产量同比增长2.2%,增速连续3个季度下滑

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3.2.3、 电力设备:静待供给约束缓解,光伏/电池均有望景气向上

光伏终端需求旺盛,静待供给约束缓解,其中下游企业利润或将趋于改善。2022年3月太阳能发电新增设备容量1321万千瓦,同比增长147.8%,虽然增速略有放缓,但终端需求仍然维持高景气,而当前光伏产业链核心问题在于供给约束,导致成本高企。截止2022年5月10日中上游价格运行较为强势,从硅料、硅片到电池片价格近一个月环比分别上行2.4%/0.9%/1.9%,而下游组件环节价格近一个月则环比持平。2022年初至今上游硅料和硅片环节价格涨幅均在10%左右,对中下游行业利润形成持续挤占。我们预计,一方面,伴随国内疫情缓解,开工恢复叠加物流通胀或将带来供应量边际改善,从而减轻供给端压力;另一方面,倘若上游硅料新产能如期放量将会进一步带动产业链供需格局改善,并促使中下游企业迎来利润修复,进而实现光伏产业链的景气向上。

动力电池供需两旺,静待成本边际下降及向终端消费者。2022年3月动力电池新增产量39.2GWh,同比增速247%,相较上月提升了11.1pct。4月受疫情影响行业排产下滑,预计5月行业排产逐步恢复,或再次环比上行。期间,动力电池新增装车量21.4GWh,同比增长238.8%,增速虽按月环比下降了8.5pct,仍处于较高水平。结构上来看,磷酸铁锂电池继续占优,渗透率进一步,2022年1-3月磷酸铁锂电池装车量占比累计达58.2%。然而,2022Q1受上游原材料价格涨幅显著高于电池涨价幅度,龙头公司宁德时代一季报归母净利润同比下滑23.62%,显然上游成本价格高企对电池企业利润挤压不容小觑。截止2022年5月10日碳酸锂和氢氧化锂价格分别收报46.15万元/吨、46.9万元/吨,近一个月分别环比下跌7.7%、4.6%,主因近期受需求环比走弱和供应有所增加所致。我们基于:一方面,碳酸锂等正极材料的供给约束或逐步缓和,促进上游成本边际上趋势下降;另一方面,近期电池环节掀起涨价潮,宁德时代、欣旺达等电池厂商纷纷提价向车企传导成本压力,而蔚来等新能源车企亦向终端消费者提价,实现自上而下价格传导。这意味着,电池厂商盈利将有望迎来趋势性修复。

表16:近一个月光伏中上游价格运行仍较为强势

数据来源:Wind、开源证券研究所

图40:2022Q1太阳能装机需求维持高景气

数据来源:Wind、开源证券研究所

图41:2022Q1光伏投资增速持续上行

数据来源:Wind、开源证券研究所

表17:近一个月正极材料和电解液环节价格有所回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

表18:2022Q1电池需求端维持高景气

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图42:2022年4月光伏原材料价格上涨趋缓

数据来源:Wind、开源证券研究所

图43:2021年下半年以来锂电池价格开始上涨

数据来源:Wind、开源证券研究所

图44:2022年以来动力电池产量维持高增速

数据来源:Wind、开源证券研究所

图45:2022年磷酸铁锂渗透率提升速度有所放缓

数据来源:Wind、开源证券研究所

图46:2022年4月动力电池装车辆维持高增速

数据来源:Wind、开源证券研究所

图47:2022年磷酸铁锂渗透率进一步提升

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.2.4、 机械设备:工程机械产销均弱

工程机械行业供需双弱,企业盈利两头受压。一方面,2022年初至今挖掘机销量和出口增速均出现回落,其中挖掘机销量已经进入负增长。2022年1-4月挖掘机销量累计10.2万台,累计同比下降41.4%,这意味着下游需求基建、房地产仍较为疲弱,4月制造业PMI为47.4%,制造业景气降至荣枯线之下。另一方面,挖掘机产量增速亦趋于下行。2022年1-3月挖掘机产量累计9.3万台,累计同比下滑14.5%;同时挖掘机开工小时数低于往年均值,2022年4月挖掘机开工小时数为102.8小时,同比下降16.6%。供给持续走弱或受需求低迷及成本压制双重影响,导致生产、扩张意愿降低。后续仍需关注稳增长政策发力带来的需求恢复程度,以及成本端压力能否缓解。

表19:2022年以来产销均大幅回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图48:2022年以来挖掘机销量大幅下滑

数据来源:Wind、开源证券研究所

图49:2022年以来挖掘机开工小时数回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.2.5、 公用事业:静待企业生产意愿回升,电力将有望迎来营、利“双收”

电力行业供需两弱,新旧能源替代进程正在持续加快。2022年1~3月社会用电与发电量累计同比分别5%/3.1%,自2021年7月以来呈现趋势性下降;发电设备利用小时数累计同比下降0.3%,为2020年以来首次下滑,显然电力行业供需均明显疲弱。需求端,期间工业用电(占比80%以上)累计同比增长3.1%,较2021年12月5.7%明显放缓,成为拖累用电需求的主要原因。背后逻辑是下游需求疲弱叠加成本高企,企业生产、投资意愿下降。供给端,除了需求疲弱影响外,国际能源局势依然紧张,进口煤炭明显下降,加上国内煤炭产能约束,导致火电发电增速由2021年底的4.7%明显降至1.3%,亦是重要拖累因素。供给结构而言,火电发电占比按月环比下降1.7pct,水电、光伏则分别上升0.4pct/0.2pct;且供电耗煤率为219克/千瓦时,同比下降25.5%。这不仅反映了火电供应紧张,亦持续验证了新旧能源的替代进程正在不断加快。根据2022Q1发电装机容量显示,火电/光伏/风电分别同比增长3%/27.7%/17.5%,意味着未来新能源发电占比或将持续提升。

电力企业增收不增利的现状将有望逐步改善。2022年1~3月电力行业营收同比增长17.2%,但利润则下滑30.3%,其原因便是动力煤价格高企。从基建投资完成额角度来看,2022Q1火电累计增速高达52%,“打断”了过去三年连续负增长。这意味着,(1)在保供稳价政策的指引下,未来火电供应偏紧的态势将有望得到缓解;(2)基于前文的分析结论,预计动力煤价格中枢趋于回落;(3)静待企业生产、投资意愿回升,带动工业用电回暖;届时,电力企业将有望迎来营收、利润“双收”。

表20:2022Q1电力供需两端均有所走弱

数据来源:Wind、开源证券研究所

图50:2022年3月发电量和用电量增速均回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图51:2022年3月发电设备平均利用小时数负增长

数据来源:Wind、开源证券研究所

图52:2022Q1工业用电增速回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图53:2022Q1火电发电增速回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图54:2022Q1水电、光伏环比回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图55:2022Q1太阳能新增装机需求高景气

数据来源:Wind、开源证券研究所

图56:2022Q1风电新增装机需求高景气

数据来源:Wind、开源证券研究所

图57:2022Q1电源基本建设投资环比回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图58:2022Q1光伏、核电、火电投资增速回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图59:2022Q1电力行业“增收不增利”

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.3、 下游消费:疫情对可选消费冲击较大,必选消费相对韧性

2020~2021年下游消费修复较为缓慢的核心逻辑是:疫情后消费受制于居民消费能力下降和疫情压制居民消费需求,尚未恢复至疫情前水平。同时,上游原材料价格上涨带来成本端压力凸显,行业盈利能力下降。2022年3月社零累计同比3.26%,增速环比上月回落3.4%。结构上来看,疫情下必选消费表现相对韧性,2022年3月粮油食品、饮料、烟酒等细分行业社零累计同比分别为9.3%/11.8%/11.8%,增速环比上月分别+1.4%/+0.4%/-1.8%;而可选消费和地产后周期板块则受疫情影响较为严重,社零增速均出现大幅回落,其中,家具、服装、体育娱乐用品、服装鞋帽、汽车等细分行业社零增速均为负增长。

展望未来,重点关注三个方向:一是成本下降,供给端约束逐步缓解,或带来企业毛利率改善;二是疫情缓解,居民出行需求逐步恢复,行业或将迎来修复性机会;三是“稳增长”政策效果显现,国内经济复苏,居民消费能力修复,行业方有望迎来趋势性上行动力。具体行业景气度展望:1、景气或维持向好的行业:(1)白酒:无成本端压力,高端白酒需求较为韧性;(2)食品:疫情下必选消费品表现相对韧性。2、景气或大概率回升的行业:(1)新能源汽车:供给受益于国内疫情缓解,景气向上有望进一步加快;(2)疫情受损行业,包括:餐饮、旅游、酒店、航空、免税等,需求受益于国内疫情缓解,一旦疫情缓解,居民出行需求逐步恢复,行业或将迎来修复性机会。3、景气度或有条件回升的行业:(1)家电:静待成本回落及消费能力回升,毛利率修复(成本降+需求升);(2)生猪:或可静待出栏明显收紧,下半年有望受益于供给缩、价格涨价。

表21:2022Q1必选消费表现相对韧性

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.3.1、 汽车:静待疫情缓解,整车有望修复、新能源汽车景气或再加速向上

汽车受疫情冲击明显,供需两端均明显回落。生产端来看,上海和吉林省各占全国生产的11%左右,近期疫情将对上海、吉林等汽车核心地区的乘用车产销产生较大的负面的影响。同时,汽车产业链协同效应较强,上海作为高端汽车零部件生产中心,其停产对汽车产业链产生辐射作用,导致华中、华南等地的整车生产出现停产现象。需求端来看,疫情爆发抑制终端消费需求,库存回升,根据乘联会披露的数据,4月全国乘用车市场零售105.2万辆,同比下降35%,环比上月下降33%;4月全国乘用车厂商批发90.3万辆,同比2021年下降46%,环比上月下降50%。4月下旬以来车企复工复产逐步推进,预计后续疫情缓解汽车产销或将环比回升。

新能源整体增速有所放缓,但仍然维持高景气,2022年1-4月新能源汽车累计销量155.6万辆,累计同比112.58%,增速按月环比下降32pct,主因3月以来多地疫情爆发对整车厂生产产生扰动。事实上,2022Q1新能源汽车无论产出还是销量增速均100%以上,已远高于2021年50%~70%的2年CAGR水平,显示出该行业景气度仍趋势向上,伴随疫情缓解,新能源汽车产业链复工复产推进,景气向上有望进一步加快。成本端来看,基于前文的分析结论,不仅碳酸锂等上游成本或呈现出边际上趋势下降,同时,蔚来等新能源车企亦开启提价模式,意味着新能源汽车行业利润有望迎来趋势性修复。

表22:2022年4月疫情扰动汽车供需均大幅回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图60:2022年4月乘用车产量大幅回落

数据来源:中汽协、开源证券研究所

图61:2022年4月乘用车销量大幅回落

数据来源:中汽协、开源证券研究所

图62:2022年4月新能源汽车产量增速放缓

数据来源:中汽协、开源证券研究所

图63:2022年以来新能源汽车销量仍维持高景气

数据来源:中汽协、开源证券研究所

图64:2022年以来乘用车库存回升

数据来源:中汽协、开源证券研究所

图65:2022年4月乘用车日均销量大幅下滑

数据来源:乘联会、开源证券研究所

3.3.2、 家用电器:静待成本回落,带来的盈利边际修复机会

家电需求端短期难见向上“拐点”,静待成本回落带来的盈利修复机会。2022年3月空调、冰箱、洗衣机的产量和出口增速分别为0.5%/-10%/-8.4%和-11%/-8.8%/-22%,年初至今呈现出产、销双弱的态势。一方面,虽然近期上游原材料价格有所回落,但成本依然高企,持续挤压家电行业利润,导致企业生产、投资意愿下降;另一方面,地产基本面尚未出现明显改善,4月疫情更加剧了国内经济包括地产、消费等下行压力。我们认为,地产基本面即便企稳回升,也将是弱复苏,叠加居民消费能力改善并非一撮而就,预计家电需求回暖尚需时日;未来可以期待其成本回落所带来的盈利修复机会。

图66:2022年3月空调产量增速继续回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图67:2022年3月冰箱产量增速回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图68:2022年3月洗衣机产量增速回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图69:2022年3月空调出口增速回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图70:2022年3月冰箱出口增速负增长

数据来源:Wind、开源证券研究所

图71:2022年3月洗衣机出口增速回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.3.3、 纺织服饰:成本制约,需求疲弱

纺织服饰整体处于基本面较弱的阶段。一方面,面临成本端的制约,2022年年初以来上游行业涤纶长丝FDY、涤纶短纤、粘胶短纤价格涨幅较大;另一方面,需求端仍较为疲弱,疫情爆发冲击终端需求,2022年3月纺织服装社零累计同比下滑0.89%,增速环比上月回落5.69pct。

表23:2022年以来纺服成本压力继续上升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图72:2022年3月纺服社零累计同比降为负数

数据来源:Wind、开源证券研究所

图73:2022年3月纺服用电量回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.3.4、 食品饮料:食品与白酒景气度相对较高

酒饮料盈利能力较强,整体表现具备较强韧性。(1)白酒无成本上涨压力,虽然疫情对白酒终端需求产生影响,但高端白酒需求较为韧性。截止2022年5月10日,白酒批发价指数旬环比小幅上升1.9%,名酒批发价旬环比小幅上升3.4%;(2)啤酒同时面临成本和需求端的制约,一方面,大麦价格仍然处于上行通道,啤酒成本端仍面临较大压力;另一方面,疫情对终端需求产生负面影响。

食品主要问题在于成本上涨压力,而需求端则韧性十足。主要基于:(1)大豆、豆粕、玉米等农产品价格仍然处于上涨趋势,食品仍然面临成本端压力;(2)作为必选消费品,食品的消费需求较为韧性,2022年3月粮油食品社零累计同比9.35%,环比上月回升1.45pct。

表24:2022年3-4月食品饮料需求韧性较强

数据来源:Wind、开源证券研究所

图74:2022年农产品价格上涨带来成本端压力

数据来源:Wind、开源证券研究所

图75:2022年酒饮料、食品制造景气回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.3.5、 社会服务:静待快(疫情)、慢(消费能力)变量修复

社会服务业疲弱主要受到消费能力下降及疫情冲击。3月以来疫情反复致使多地出台紧急管控政策,抑制居民出行需求,社会服务业受损较为严重,包括:(1)餐饮:2022年3月餐饮社零增速当月同比下降15.6%,环比上月回落25.7pct;(2)旅游:经文化和旅游部数据中心测算,2022年“五一”假期5天,全国国内旅游出游1.6亿人次,同比减少30.2%,按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%;实现国内旅游收入646.8亿元,同比减少42.9%,恢复至疫情前同期的44.0%;(3)免税:2022年3月免税销售额26.44亿元,同比下滑49.61%,环比下滑61.49%;(4)航空:2022年3月主要航空公司客座率均出现回落,吉祥航空、东方航空、中国国航、南方航空3月客座率分别环比下滑7.07%、4.71%、5.3%、4.12%。我们认为,疫情和消费能力分别是社服行业的快、慢变量:一方面,伴随疫情缓解,居民出行需求逐步恢复,行业或将迎来修复性机会;另一方面,居民消费能力偏弱仍将对终端消费额形成掣肘,因此,即便疫情缓解,该行业向上修复动力或较为有限,直到消费能力回暖,方有望迎来趋势性上行动力。

图76:2022年3月餐饮需求大幅回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图77:2022年3月免税销售额大幅回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图78:2022年3月免税购物人次大幅回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图79:2022年3月民航客座率环比下降

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.3.6、 医药生物:成本压制,利润增速下滑

2021年上半年原材料涨价背景下,成本端压力凸显,利润增速低于营收增速,2022年3月医药制造业营收累计同比5.82%,环比上月回升3.13%,而利润累计同比下降7.15%,仍为负增长。

图80:2022Q1医药制造业营收端增速有所回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图81:2022Q1医药制造业利润端增速仍为负增长

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.3.7、 轻工制造:家具需求疲弱,造纸“两头”受压

造纸终端与成本两头受压,盈利明显下滑。一方面,2022年初至今造纸的上游包括:阔叶浆、针叶浆、纸浆等价格趋势上涨,且其涨幅远超过下游终端包括:双胶纸、白卡纸等品类上涨水平。另一方面,终端需求仍然较弱,2022年3月造纸营收累计同比为4.5%,环比继续回落,这也使得造纸行业提价难度较大。这导致了期间造纸利润累计同比下滑49.3%,跌幅远超过营收增速放缓。

家具同样面临需求较弱的局面,当前房地产基本面尚未改善,经济下行压力仍然较大,2022年1-3月限额以上家具零售累计值338.5亿元,同比下滑7.1%,增速环比上月进一步回落1.1pct。我们预计地产即便筑底回升亦是弱复苏,家具行业或难有明显的趋势性机会。

表25:2022年以来造纸成本端价格涨幅较大

数据来源:Wind、开源证券研究所

图82:2022Q1造纸利润增速持续下滑

数据来源:Wind、开源证券研究所

图83:2022Q1家具需求仍较为疲弱

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.3.8、 农林牧渔:农产品景气偏中性,生猪或可静待出栏明显收紧

农产品价格受供给端掣肘影响普涨上涨。2022年初至今农产品价格普遍上涨,主要受地缘政治及疫情叠加影响,供给端掣肘推升价格——考虑到供给端影响下的价格上涨恐难长期维系,叠加农业占GDP比重仍然较低,景气度判断偏中性。

生猪行业供需结构边际改善,但产能去化尚需时日,或可静待出栏明显收紧。回顾2018年上一轮猪价上涨周期,“拐点”往往出现在生猪存栏持续下滑一段时间后,生产出栏开始明显收紧,甚至下滑。2022年3月能繁母猪存栏4,185万头,当月同比下滑3.1%,为2020年以来首次下滑,然而2022年1~3月生猪存栏累计增速,虽由2021年10.5%明显降至1.6%,但尚未转负;期间,生猪出栏累计同比仍有14.1%较高增长。这意味着,生猪产能去化的“加速度”虽已明显下降,但绝对量仍然相对较高;考虑到近一个月猪肉价格有所回暖,22个省市生猪平均价、仔猪平均价、猪肉均价分别环比上升20.6%、28.8%、12.2%,或一定程度减弱生猪产能去化动力。综上我们判断生猪产能去化尚需时日,或可静待生猪出栏开始明显收紧

表26:近一个月猪价环比回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

表27:2022年生猪产能持续去化,养殖利润仍为负数

数据来源:Wind、开源证券研究所

图84:2022年4月猪价有所回升

数据来源:Wind、开源证券研究所

图85:2022年生猪产能持续去化

数据来源:Wind、开源证券研究所

图86:2022年以来养殖利润仍处于亏损区间

数据来源:Wind、开源证券研究所

图87:2022年Q1农副食品加工业利润率较低

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.4、 TMT:疫情短期形成扰动,关注复工复产进度

2021年以来TMT板块各行业表现呈现分化的核心逻辑是:疫情对供给端形成约束,上游价格上涨驱动行业产能扩张,半导体等产业景气持续向好,而面板、智能手机、PC等终端产品受成本上涨和需求收缩双重制约,景气持续下行。展望未来,我们预计TMT板块各行业景气度或将继续呈现分化状态,短期疫情对供需两端形成扰动,后续关注复工复产进度。具体行业景气度展望:景气度或大概率回升的行业:(1)半导体:供给受益于国内疫情缓解,需求维持相对较高景气度,中长期来看行业或仍将保持景气向上;(2)影视:需求受益于国内疫情缓解,一旦疫情缓解,居民出行需求逐步恢复,行业或将迎来修复性机会。

3.4.1、 半导体:需求相对较强,静待复工复产后供给端改善

半导体短期供、需均出现走弱,中长期景气仍维持向好。2022年3月全球半导体销售额同比增速23%,按月环比明显回落9.4pct。究其原因,半导体下游需求景气出现分化,2022年初至今虽然服务器、新能源汽车维持较高景气,但智能手机及PC出货量则明显下滑,一定程度抑制了半导体需求。期间,集成电路产量同比下降5.1%,为2019年以来首次出现负增长,或因疫情影响打断了半导体制造的生产进程。然而,值得留意的是2022年3月日本半导体设备出货额增速为30.82%,相比2021Q4全球半导体设备出货额40.9%增速虽有放缓,但仍维持较高水平。作为半导体景气度跟踪的先行指标,或意味着半导体厂商对于未来产能扩张持较为积极的态度。显然,半导体供、需走弱的态势存在一些短期扰动因素,中长期而言该行业或仍将保持景气向上。

图88:2022年3月集成电路产量负增长

数据来源:Wind、开源证券研究所

图89:2022年3月北美半导体设备出货额维持高增速

数据来源:Wind、开源证券研究所

图90:2022年3月日本半导体设备出货额持续创新高

数据来源:Wind、开源证券研究所

图91:2021年Q4硅片出货量增速略微放缓

数据来源:Wind、开源证券研究所

图92:2022Q1全球半导体销售额增速仍维持高位

数据来源:Wind、开源证券研究所

图93:2022Q1中国半导体销售额增速略微放缓

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.4.2、 面板:量价齐跌,营收趋于下滑

当前面板基本面仍然较弱,后续仍需关注需求端恢复情况。在终端需求疲弱的情况下,面板价格延续2021年下半年以来的下降趋势,2022年4月液晶显示器面板和平板电脑面板价格分别环比下跌7.23%/6.45%。面板出货量同比增速亦出现持续回落,2022年3月大尺寸面板同比下滑1.1%,环比上月回落1.5pct。液晶面板受“量价齐跌”影响,营收出现明显下滑,2022年3月TFT液晶面板营收62亿美元,同比下滑15.07%,增速按月环比进一步回落8.91pct。

图94:2021年5月以来价格持续回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图95:2021年7月以来价格持续回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图96:2021年以来面板出货量增速持续回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图97:2021年下半年以来液晶面板营收增速持续回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.4.3、 智能手机:需求疲弱,成本依然高企

智能手机需求疲弱,成本高企,毛利率两头承压。一方面,当前铜、铝等大宗商品价格仍然维持在高位,仍然对成本端形成制约;另一方面,2022年2月智能手机出货量同比下滑31.8%,其中,5G手机出货量同比下滑24.5%,终端需求呈现趋势性下降。我们预计需求端短时间难有以扭转,景气边际回升或较大程度依赖于成本端下降。

图98:2022年2月智能手机出货量大幅下滑

数据来源:Wind、开源证券研究所

图99:2022年2月5G手机出货量大幅下滑

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.4.4、 计算机:宅经济或进入景气尾声,全球PC出货量负增长

PC需求端整体较为疲弱,2022Q1全球PC出货量自2020年疫情后首次出现负增长,或预示疫情居家宅经济所驱动的行业景气周期已经进入尾声。2020年疫情爆发,居家宅经济景气上行,驱动全球PC出货量出现脉冲式上升,2021年以来全球PC出货量增速持续下行,2022Q1叠加疫情影响,全球PC出货量同比下滑4.1%,增速环比上季度回落17.8pct,2020年以来首次出现负增长。此外,2022年3月中国笔记本电脑销量同比下滑26.1%,环比上月回落26.7pct。

图100:2022Q1全球PC出货量负增长

数据来源:Wind、开源证券研究所

图101:2022年3月中国笔记本电脑销量大幅下滑

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.4.5、 传媒:疫情冲击明显,静待疫情缓解后的修复机会

影视传媒受疫情影响较为严重,疫情管控抑制居民观影需求。4月以来,电影票房收入、观影人次下滑幅度持续扩大,截止2022年5月8日当周,电影票房收入2.25亿元,同比下滑82.81%;电影观影人次662万人次,同比下滑81.19%。究其原因,疫情不仅影响观影需求,亦影响电影拍摄工作。我们预计疫情缓解后行业或迎来修复性机会。

图102:2022年3月以来电影票房收入大幅回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

图103:2022年3月电影观影人次大幅回落

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.5、 金融地产:静待信贷传导通畅,景气方有望拐头向上

金融板块共同的问题在于下游需求自2021Q3以来呈现出趋势性下滑。其中,银行放贷业务受制造业生产投资意愿下降、房地产市场冷清及疫情的叠加影响,中长期信贷增速明显回落、息差趋于收窄;房地产不仅供给端受到政策资金制约,下游需要亦出现明显下滑;期间,券商同样受到经济放缓拖累、市场下行、交易量及新发基金规模等均持续低迷,业务规模放缓甚至下滑。具体行业景气度展望:1、景气或大概率回升的行业:券商,有望受益于流动性趋势性改善。2、景气度有条件回升的行业:银行,静待信用传导通畅。

3.5.1、 银行:存款利率市场化或可缓解下行,根本好转仍需静待信贷传导通畅

银行面临“量价齐跌”,形势不容乐观。一方面,2022年3月企业及居民中长期贷款累计增速分别为-11.6%和-46%,或反映居民与企业借贷意愿疲弱,信贷传导不畅。另一方面,2022年初至今10年期与2年期国债收益率利差已由57bp降至47bp,呈现趋势性下降,意味着国内经济放缓形势较为严峻,银行息差收窄。

存款利率市场化或可缓解银行盈利的下行压力,但若从根本上扭转仍需静待信贷传导通畅。从2022年一季度央行货币执政报告来看,未来将建立存款利率市场化机制,或将缓解银行利差趋于收窄的压力,促进银行盈利边际改善。但需求端扩张及利率曲线能否真正走峭,仍有赖于中长期信贷传导通畅

图104:2022年3月中长期贷款累计增速走低

数据来源:Wind、开源证券研究所

图105:2022年4月10年与2年期国债收益率利差收窄

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.5.2、 非银金融:券商基本面有望受益于流动性改善

券商2022Q1业绩同比明显下滑,主要受到流动性收紧、权益市场低迷影响。2022Q1,48家券商录得营业收入993.15亿元,同比下降29.5%;利润244.12亿元,同比下降45.3%。其中,自营业务同比减少329.4亿元,同比下降90.9%。对于已公布其余业务的42家券商,手续费及佣金净收入/代理买卖证券业务净收入/证券承销业务净收入/受托客户资产管理业务净收入增速分别为-0.5%/-5.3%/14.0%/-2.3%,仅证券承销(投行)业务实现同比上涨。

二季度或有望受益于流动性改善。伴随流动性趋于改善,受资金面和情绪面影响,经纪、资管类业务或迎来明显反弹。类比上一次2019年2月至2021年6月流动性上行周期,相较2019H1,2021H1券商行业资管业务和经纪业务收入分别上涨70.6%和60.8%。当位于本轮流动性上行周期时,资管业务和经纪业务有望带动行业景气向好。

图106:2022Q1业绩券商同比明显下滑

数据来源:Wind、开源证券研究所

图107:上轮流动性上行周期资管、经纪业务涨幅较大

数据来源:Wind、开源证券研究所

3.5.3、 房地产:景气度仍处于历史较低水平,拐点需静待居民信贷回暖

房地产景气度仍处于历史较低水平。主要基于:(1)价格增速持续放缓。3月70个大中城市新建住宅价格指数当月同比上涨0.7%,自2019年4月以来该增速呈现趋势性放缓,其中三线城市同比已出现负增长。(2)销量延续冷清态势。3月商品房销售面积累计同比下降13.8%,增速自2021年2月以来呈现趋势性下降。截止2022年5月7日30个大中城市商品房成交面积累计同比下跌41.13%,自2021年3月起亦持续走低。(3)居民购房意愿低迷。3月居民中长期贷款累计同比增速-46%,虽环比回升2.7%,但仍处于历史较低水平。(4)房地产投资增速明显放缓。期间房地产开发投资完成额累计同比增长0.7%,增速按月环比进一步下降3pct,自2021年2月以来增速趋于放缓。(5)土地市场有边际改善迹象,但总体仍处于下行通道。一方面, 3月本年购置土地面积和成交价款累计同比分别下降41.8%和16.9%,增速按月环比回升0.5pct和9.8pct;另一方面,期间100个大中城市土地供应住宅类用地面积累计同比下跌42.74%,增速按月环比回升15.9pct,且土地溢价率亦环比上升0.05pct至4.08%。我们预计只有看到居民中长期贷款回暖,方可确认销售面积或逐步改善,地产投资才有望企稳回升。

表28:销售、需求意愿、投资、土地市场等指标表明,房地产景气度仍处于历史较低水平

数据来源:Wind、开源证券研究所

图108:2022Q1新建住宅价格同比持续降低

数据来源:Wind、开源证券研究所

图109:2022年4月,一二三线城市新建住宅价格指数同比一致降低

数据来源:Wind、开源证券研究所

风险提示:1、PPI两年复合增速难现向下“拐点”,导致信贷复苏不及预期;2、居民资产缩水、消费能力持续弱化。

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