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昆仑万维驶出新航线
4月27日晚间,昆仑万维发布年度业绩报告称,2021年营业收入约48.5亿元,归属于上市公司股东的净利润约15.47亿元。我们发现一个有意思的现象是,公司收入及利润规模较五年前均有显著增长,但是其估值却处于历史低点。

4月27日晚间,昆仑万维发布年度业绩报告称,2021年营业收入约48.5亿元,归属于上市公司股东的净利润约15.47亿元。过去五年,昆仑万维的营业收入年复合增长率为14.87%,归属母公司股东的净利润年复合增长率为23.85%。

我们发现一个有意思的现象是,公司收入及利润规模较五年前均有显著增长,但是其估值却处于历史低点。

Wind数据显示,截止4月27日,昆仑万维市盈率(TTM)9X左右,分位点为18.76;市销率不到4X,而分位点为1.22。分位值表示当前公司估值在历史中的所处的位置,一般来说,我们认为分位值越低估值越低。无论是从市盈率或市销率,昆仑万维的分位值均处于历史低位,这或说明估值被低估。

近年,由于昆仑万维的投资业务进入收获期,投资业务对公司业绩贡献较大,曾一度被市场误读为昆仑万维为一家“投资公司”。市场对于投资业务一般会给予估值折价,这或是昆仑万维估值被压制的根本原因。

然而,在2021年报告期内,自昆仑万维先后把Opera及StarX(原Star Group)纳入合并报表范围后,其公司价值已经到了需要被投资者重新审视的时候。

在2021年年报中,我们发现昆仑万维的业务关键拐点指标已经出现,即海外互联网业务收入占比在大幅提升。昆仑万维的海外收入增长迅猛,2021年报告期内公司海外业务收入同比增长45%。昆仑万维去年的海外市场收入贡献超七成,而2020年收入贡献占比仅三成左右,这说明海外业务已经成为公司基本盘。公司并预计于2022年进一步提升至约80%左右。

昆仑万维的海外业务收入高速增长主要得益于Opera业务与StarX业务。上市公司在2021年实现经营性净现金流11.7亿人民币,同比2020年调整前经营性净现金流增加62%。昆仑万维通过海外娱乐社交平台StarX、海外信息分发平台Opera等两大业务板块,找到了其新的增长曲线,同时具备了较强的穿越经济周期的长期盈利能力和现金流能力。

截至2021年底,公司业务遍及全球一百多个国家和地区,累计月活跃用户近4.5亿。业务已覆盖包括社交、娱乐、元宇宙、信息分发、搜索及游戏等在内的多个领域。之所以说昆仑万维价值需要重新被审视,是因为我们从昆仑万维的StarX与Opera两大海外业务特征,看到了“腾讯音乐”与“今日头条”的影子,其业务价值可能被市场低估。

要充分理解昆仑万维的StarX与Opera两大业务价值,我们需要明确以下三大问题:

首先,自下而上看,我们需要对其商业模式有清晰的认知;

其次,自上而下看,基于不同发展阶段,判断其未来增长空间大小;

最后,在完成前两部分定性价值判断之后,我们才可以基于反映当前(或者过去)时点的月活用户数(MAU)、单用户收入(ARPU)和付费率等指标趋势进行定量评估。

商业模式拆解:以浏览器、K歌为流量入口 构筑互联网平台生态

在不考虑估值溢价的前提下,对于互联网企业价值框架,我们或可以大致提炼为“V=流量*流量变现价值”。因此,我们对于StarX与Opera的价值拆分为两大维度去看,第一个维度是用户流量规模大小;第二个维度就是流量背后的场景价值或用户的商业变现能力。

为何首先是用户流量?

从互联网的本质讲,互联网完成了三件事,一是连接人与信息,于是有了百度、谷歌等巨头;二是连接人与人,于是产生了腾讯、Facebook等伟大的公司;最后是连接人与物,万物互联。无论以上哪种互联网连接方式,其都离不开人,即用户流量是所有互联网企业的价值起点。

这也在经典的梅特卡夫定律得到验证。梅特卡夫定律提出网络的价值与节点的平方成正比,与此同时,随着网络节点数增加,一旦超越了成本的临界点,其网络价值将会取得爆发性的增长。2014年梅特卡夫教授自己发布了一篇文章,其通过Facebook的数据让梅特卡夫定律得到验证,即Facebook的收入和其用户数的平方成正比

(1)流量密码

Opera是世界知名互联网品牌之一,公司业务涵盖PC 浏览器(Opera for computers、Opera GX)、移动浏览器(Opera Mini、Opera for Android、Opera for iOS)、新闻分发平台(Opera News)、游戏(GameMaker Studio、GXC)等。

初看,似乎感觉公司产品品类过于繁杂,但是我们都发现这些产品背后都呈现“浏览器+”特征。这其实隐含了Opera的流量密码,即Opera以浏览器为流量入口,构建了“浏览器+X”的互联网生态。

不禁有人会疑惑,目前市场Google Chrome、Safari、Microsoft IE等浏览器市场占有率较高,那Opera是否还有机会呢?

这些市占率较高浏览器由于受众广,其功能相对普适常规,Statista 的历史统计数据显示,仍然有20%的用户需求没被满足而选择第三方浏览器。Opera抓住这一痛点,通过体积小、省流量、界面简洁等差异化服务,精准地俘获了一大批用户。

事实如何呢?我们用数据说话。

截至报告期末,Opera全球平均月活跃用户近3.6亿。Opera浏览器用户群横跨亚欧非美四大陆,尤其在非洲、南亚等地,用户品牌认知度高。根据第三方数据平台App Annie显示,Opera系列浏览器(包括Opera Browser + Opera Mini、Opera Touch)在所有第三方浏览器中,在全球范围内的整体月活跃用户总和排在第1位。值得一提的是,公司将持续重点在新兴市场加大投入。

以上是Opera的流量密码,那StarX又是如何获取用户流量的?

StarX主打产品StarMaker是海外音频社交平台龙头,以在线K歌为主要抓手,切入语音聊天室、直播、休闲游戏等在线娱乐场景。StarMaker聚合了合唱、直播、语音互动房间和Jam(多人音乐视频录制模式)等多种形式,围绕音乐建立起用户强互动社区。不难发现,StarX正是以K歌为流量入口,切进了社交赛道

StarMaker的主要用户在东南亚、中东、欧美和美洲地区。其通过引入家族运营体系,使得用户在平台内形成非常紧密的社群关系,提升了平台粘性和用户归属感,提高了拉新效率和用户留存率。事实是否如此呢?我们同样以数据说话。

截至报告期末,StarMaker累计注册用户约2.4亿,在全球82个国家的音乐/音频类下载榜单排名前五,其中26个国家排名第一。尤其值得强调的是,StarMaker在南亚市场稳定在同类竞品第一位,西欧、东欧、中东、北非、南美市场持续发力,多个国家排名市场第一。

综上,我们或可以旗帜鲜明地得出一个结论,就是昆仑万维正是以浏览器及K歌业务为抓手,成功打开了海外互联网流量密码。公司现已形成平台级应用产品矩阵,全球累计月活跃用户近4.5亿。其中,Opera全球平均月活跃用户近3.6亿;StarX是海外社交娱乐领域头部企业,全球累计注册用户约2.4亿。

有用户流量后我们才好谈用户流量变现价值。接着我们看看昆仑万维这两大出海业务的商业化变现能力究竟如何。

(2)流量货币化价值

Opera是以浏览器工具为流量入口,完成人与信息的连接。事实上,公司早已从老牌浏览器蜕变为AI驱动的资讯和服务分发平台。这让我们看到“今日头条”的影子。

头条的本质是通过算法,在流量的基础上打通了新闻、游戏、电商等极具变现价值的应用场景。同样Opera以浏览器为抓手,凭借其庞大的用户规模、丰富的产品矩阵,已经成为公司孵化新产品、新业务的重要入口。

事实上,昆仑创始人周亚辉是极具战略眼光的。他相信主赛道的重要性,也敢 “ think big picture”,并认为电商 、社交、娱乐游戏等领域是大赛道,且有大机会。社交、新闻、视频、音乐、电商、物流、支付等几大领域,也被业内公认为最具投资价值赛道,每一个领域都可能诞生百亿美金的公司。

一家公司业务基因往往都藏着创始人的战略影子。目前,Opera业务已经成功切入了新闻、游戏等应用领域。这是不是也意味着Opera的“浏览器+”业务生态增长潜力无穷?值得投资者深思。

浏览器+新闻,其孵化出了Opera News 。该应用最早内置于 Opera 浏览器中,而后推出独立 App,是一款 AI 算法驱动的新闻聚合平台。Opera News 的运营模式与今日头条类似,在海外文化多元化的背景下,利用自然语言处理等技术快速识别文化与语言差异,主动向用户精准推送包括新闻、视频等个性化内容,有效提升消费效率与满意度。目前,Opera News用户规模已突破2亿,基于庞大的用户基础,Opera News亦逐步提高商业化水平,为Opera整体收入增长带来强劲动力。

浏览器+游戏,已经产生Opera GX。游戏浏览器Opera GX作为元宇宙的入口,在用户增长上持续发力。最新数据显示,2021年第四季度,游戏浏览器Opera GX在PC 端和移动端的合计MAU超过1400万,较上年同比增长100%;Opera GX Discord社区会员突破40万,已成为科技与游戏领域最大的社区之一;Opera元宇宙项目月活跃用户体量达到约100万;

以上是Opera的业务场景价值,我们再看看StarX的变现价值究竟如何。

StarX则以K歌为流量入口,完成了人与信息的连接,成功切进了音频社交赛道。据悉,StarMaker最初是想做一个“海外版全民K歌”。此时,有人会很疑惑,为何公司不直接对标腾讯音乐或Spotify这些音频巨头,而是以K歌方式切入音频社交呢?

那是因为K歌业务呈现出“两低一高”特征,即低用户获客成本、低内容版权投入成本及高收入潜力

低获客成本,主要因为StarMaker的K歌具有强社交属性,用户多半来自自然增长。这种强社交属性一方面可以增强用户粘性,另一方面可以大幅压低获客成本提升获客效率。对标竞品全民K歌,其在唱吧推出2年后上线,但迅速完成反超,其主要原因在于腾讯生态链中社交关系的导入,使得用户能够在生态中快速裂变。值得一提的是,StarMaker 50%的用户来自于自然流量的新物种。这种自然增长的模式其获客成本显然较低。

低内容版权投入,是传统流媒体音乐业务内容版权投入较高,而StarMaker的K歌业务的版权成本,相比纯粹的流媒体正版独家音乐版权成本显然要低。以Spotify为例,其属于传统的流媒体音乐平台,其主要依赖订阅制和广告的收入,但其内容版权成本投资巨大。2008 年至今,Spotify 在版权的花费就超过 100 亿美元,目前版权支出每个月仍达到 2.88 亿美元,占总营收超过8成。

K歌社交具备潜在高收入占比趋势特征。以腾讯音乐为例,腾讯音乐旗下包括在线音乐服务(在线音乐、长音频)和社交娱乐服务(K歌、直播)两大主要业务。2016 年,在线音乐服务和社交娱乐服务的收入占比分别为49.2%和50.8%,收入相当。但2017年后,腾讯音乐的社交娱乐服务的收入比重飙升至 71.3%,目前,社交娱乐服务收入占比将近八成左右。

综上,StarMaker业务确实近似腾讯音乐,但是其避开了传统流媒体的版权巨坑,直接切入收入占比高的K歌社交业务。StarMaker的K歌社交业务相当于以最小的投入切了社交音频最具价值的赛道。这是自下而上看,显然说明公司的出海业务极具投资价值。我们再自上而下看,其市场增长空间如何。

市场空间:发达市场的用户价值洼地与新兴市场的用户蓝海

Opera已经开始不断向更高ARPU 市场的方向转变,其中用户增长最强劲的是美洲,这次拉丁美洲上涨 35% ,北美增长 22%。Opera 联席CEO 宋麟在 1Q21 业绩交流会上表示,从商业化变现角度看,美国用户 ARPU 约为非洲用户的 10 倍,欧洲用户约为非洲用户的 6-10 倍。

值得一提的是,目前Opera 头部客户资源丰富,搜索和广告为其核心主业,其变现模式本质属于信息流。如果对标国内市场,其市场容量巨大。前瞻产业研究院《2021年中国信息流内容市场规模分析》报告预测,未来5年中国信息流内容市场规模有望破万亿元。

公司创始人周亚辉曾对创业者建议不要在红海里找方向。事实上,昆仑万维的StarX与Opera出海业务得以飞速发展,充分说明了周亚辉经营策略的高明。

昆仑万维的StarX与Opera都强调了新兴市场。因为,我们可以看到,在成熟的发达市场,互联网重要关口均被巨头占领,而公司区域错位竞争选择新兴市场,可以避开与巨头内卷。

印尼和印度基本相当于2010年的中国,非洲可能相当于中国的80、90年代。但是新兴市场的用户相关服务需求并未被巨头覆盖到。昆仑万维在巨头还没卷进之前,提前切进新兴市场,才有机会享受到这人口红利。印度、印尼、尼日利亚、埃及等国家,人口增长率非常高,而且平均年龄也非常年轻,这说明其未来互联网用户增长潜力巨大。

值得一提的是,从各国活跃社交媒体用户人口占比可以看到,非洲、印度等国家占比较低,这意味着其未来提升空间巨大。

公司业务具备高度可复制的基因。由于公司是全球化业务,如果突破地域文化差异实现跨区域快速增长也是关键。而昆仑万维已经摸索出了一条全球规模化的SOP产品运营方法,通过本地化、规模化及去中心化等三大策略实现了快速业务快速复制。

以StarMaker为例,其通过这一套成熟的打法,找到公司成熟的增长模型。截至报告期末,StarMaker累计注册用户约2.4亿,在全球82个国家的音乐/音频类下载榜单排名前五,其中26个国家排名第一。在发达市场和其他新兴市场,StarMaker均获得重大突破,夺得韩国、西班牙、意大利等国同品类下载榜第一,其他欧洲发达国家(如法国、比利时等)及拉美市场主要国家(如墨西哥、巴西、智利等)均进入前五。

通过定性价值判断后,我们定量分析才有意义。

估值分析:出海业务藏着另一个昆仑万维?

截至2021年底,昆仑万维业务已覆盖包括社交、娱乐、元宇宙、信息分发、搜索及游戏等在内的多个领域,已经成为中国互联网出海的领先企业。截至报告期末,社交娱乐、广告、搜索、及游戏等各项收入在营业收入中占比分别为43.70%、20.17%、16.22%、及16.04%,整体收入结构较五年前更为均衡。因此,对于估值我们采取分部法进行估值。

由于StarX、Opera等业务还处于高速发展,以用户数及市场份额为远景考量,因此我们以市销率进行估值;而游戏业务相对成熟,我们采取市盈率进行估值。

1)StarX估值

StarX的主打产品StarMaker是以音乐为起点的社交娱乐平台,具备社交消费属性,极具投资价值。

从用户渗透率看,截至2021年12月,中国网民规模达10.32亿,而腾讯音乐全民K 歌MAU 约1.3亿,对应渗透率达到12.6%左右;海外网民规模约39.18亿,是国内的近4倍,而StarX的渗透率仅0.7%左右,对标国内,未来MAU显然存在巨大的提升空间。

从单位用户价值对比看,StarX的盈利模式主要K歌直播打赏。根据灼识咨询的报告显示,2020 年中国音频直播服务的平均每月每付费用户收入在400元至600元之间;而K歌平均每月每付费用户收入在100元至200元之间。相比目前StarMaker每月单位用户5元左右,而2019年及2020年每月单位用户收入分别为1.18元、2.92元,同比增速分别为120.4%、148.9%。StarMaker每月单位用户提升至10元显然不难。单位用户提升至10元左右,与行业对比还存在10到20倍的巨大提升空间。

我们假设StarMaker每月单位用户在10元左右,我们谨慎预计StarX的渗透率维持在1%左右,此时StarMaker的收入将会达到47亿元左右;如果我们乐观估计StarX的渗透率是国内的一半,即按照6%的渗透率计算,此时StarMaker的收入将超280亿元。StarX的估值选取同行业可比公司腾讯音乐、赤字城科技等进行对标,可比公司22年平均 PS 为 1.1 倍左右。考虑公司目前还在用户高速增长期,且公司社交消费属性强,因此我们给其22年2倍的PS。据此估算,仅StarX的谨慎估值在100亿元左右,而乐观估值超500亿元。

2)Opera估值

Opera业务的变现模式本质属于信息流变现,二级市场可对标的同行有百度、谷歌、Facebook等巨头,其未来增长空间不言而喻。Opera全球平均月活跃用户近3.6亿,是欧洲与非洲市场的顶级流量平台,亦是两地互联网龙头企业。

得益于向高ARPU值地区的渗透以及Opera News与元宇宙板块的强劲表现,Opera的2021Q4核心搜索和广告收入增长率同比增长47%。

我们分拆用户与单位用户价值看。

在月活用户上,Opera 2021Q4的MAU为3.44亿,其中用户上涨强势地区为美洲,拉丁美洲上涨 35% ,北美增长 22%;

在单位用户变现价值看,公司ARPU创新高,2021Q4,每位用户平均创造了创纪录的年化收入83美分,环比增长11%,与2020年第四季度相比增长62%。

我们假设,Opera 的单位用户年化收入按照30%的增速提升(相比第四季度的62%显然预测偏谨慎),据此计算年化ARPU则为1美元,平均月活维持在3.6亿左右,则Opera未来收入可以达到3.6亿美金。按照6.5汇率折算,其收入可达23.4亿元。

我们估值选取可比同行业2022年一致性预期大致维持在4倍左右的PS。由于公司向更高ARPU地区渗透及新兴市场用户的蓝海,还处于高速成长期,其实可以获得更高的估值溢价。但基于谨慎性原则,我们按照4倍PS进行估值,则Opera的估值可达到94亿元左右。

值得一提的是,Opera在财报中预计2022年全年的收入为3亿美元到3.1亿美元之间,预计调整后的EBITDA在5000万美元和6000万美元之间。我们预测值与管理层预测值相差不大,需要指出,基于对投资人负责,一般公司预测值更偏向保守。

3)游戏业务估值

昆仑万维本身以游戏业务起家,属于现金牛业务,此前游戏对公司净利润贡献超过50%。

公司新研发的《圣境之塔》增长势头迅猛。自2022年2月24日正式在港澳台地区(当地名称《星之梦幻岛》)iOS & Google Play双平台上线以来,《圣境之塔》深受玩家喜爱,分别取得台湾、香港、澳门IOS游戏畅销榜第九、第八、第四的佳绩,单日收入突破250万元人民币。

业内人士表示,《圣境之塔》增长势头迅猛,不断刷新畅销榜,将有力支撑昆仑万维业绩持续增长。

由于新游戏上线,我们预计公司未来游戏净利润超过10亿元水平,估值选取同行业游戏公司电魂网络、完美世界等进行对标,可比公司22年一致性预期平均 PE为13倍左右。随着版号放开以及公司元宇宙的超前布局,我们给予公司15倍的PE估值。据此估算,公司游戏业务估值或超150亿元。

4)科技股权投资估值

公司于报告期内陆续投资了创新肿瘤靶向药物研发公司科赛睿生物、免疫疾病领域创新药龙头企业创响生物等。公司参与投资的昆仑互联网智能产业投资基金投资了肿瘤和自身免疫疾病创新药公司普米斯生物、生物医药企业博雅辑因、创新型生物制药企业辉大基因、数据基础设施技术平台提供商星辰天合、跨境电商SaaS服务平台店小秘等。

以公司往年投出独角兽成功案例,这类明星科技公司或理应享受估值溢价。但是我们基于投资谨慎性原则,对股权类投资按照账目价值的30%折价进行剔除。报告期内,公司联营合营的长投账目成本为17.94亿元,其他非流动金融资产为 58.89亿元,交易性金融资产为8.33亿元,这三者合计超85亿元,按照70%折价,此类股权估值约为60亿元。

综上,我们基于谨慎性原则,将StarX、Opera、游戏业务及科技股权投资等以上估值预测值加总,最终合计超过400亿元。相比目前昆仑万维目前市值为150亿元,显然公司估值被严重低估。尤其值得注意的是,出海业务谨慎性估值近200亿元,俨然其出海业务藏着另一个昆仑万维。

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